۲- ۵- ۱- ۱۱- ارزش افزوده اقتصادی تعدیل شده ()
با تمام مزایایی که در این روش نسبت به سایر روش های تعیین ارزش و ارزیابی شرکت وجود دارد؛ از جمله انتقاداتی که به ارزش افزوده اقتصادی (  ) وارد شده است؛ آن است که اعداد استفاده شده در محاسبه ارزش افزوده اقتصادی (  ) بر حسب ارقام تاریخی است و نتایج آن بر اثر تورم مورد تحریف قرار گرفته و سودمندی و مفید بودن خود را تاحدود زیادی از دست می دهد (ریتر و وار^[۸۲]، ۲۰۰۲). حال اگر در تعیین ارزش افزوده اقتصادی، تورم و قدرت خرید و همچنین از ارزش روز خالص دارایی ها استفاده شود؛ مبلغ بدست آمده نشان دهنده ارزش افزوده اقتصادی تعدیل شده (  ) است.
مزیت ارزش افزوده اقتصادی تعدیل شده (  ) نسبت به ارزش افزوده اقتصادی (  ) آن است که، در هر زمان (  ) مثبت باشد برای سهامداران ارزش مضاعف ایجاد شده است، یعنی سود عملیاتی تأمین کنندگان مالی که در پایان سال برحسب درصدی از ارزش بازار سرمایه آنها بیان شده است، بیشتر از هزینه فرصت سرمایه آنها بوده است. اما این وضعیت در محاسبه ارزش افزوده اقتصادی وجود ندارد؛ زیرا تأمین کنندگان مالی می توانند بازدهی را بر مبنای  سود عملیاتی دریافت کنند که ازهزینه فرصت سرمایه شان کمتر خواهد بود. با وجود این که ارزش افزوده اقتصادی (  ) مثبت است. در اصل ارزش افزوده اقتصادی (  ) از اطلاعاتی با قابلیت اتکاء بیشتری استفاده می کند ولی این اطلاعات الزاماً اطلاعات مربوط نیستند.

در محاسبه ارزش افزوده اقتصادی تعدیل شده (  ) به جای تأکید بر قابلیت اتکاء اطلاعات (ارزش دفتری دارایی ها ) به مربوط بودن اطلاعات (ارزش روز دارایی ها) تأکید شده است و با توجه به این که برای محاسبه بازده از مبلغ سود خالص سال جاری استفاده می شود و اطلاعات سود خالص نیز (مثل بهای تمام شده کالای فروش رفته و مبلغ فروش) عمدتاً مربوط به دوره جاری هستند‏ بنابراین در نظر گرفتن ارزش روز دارایی ها، عدد به دست آمده دارای مطلوبیت بیشتری است (وار، ۲۰۰۸).
۲- ۶- عوامل مؤثر بر رابطه بین عملکرد و ساختار سرمایه
همان گونه که در فصل قبل مطرح شد، هدف این پژوهش بررسی ارتباط ساختار سرمایه و عملکرد شرکت با توجه به مشکلات نمایندگی است.
متغیرهای مستقلی که اثر هر یک را بر عملکرد شرکت بررسی می شود؛ عبارتند از درصد سهام متعلق به سهامدار عمده با مالکیت دولتی^[۸۳]، رشد فروش^[۸۴]، توان رقابتی^[۸۵]. همچنین از بازده دارایی ها (  ) به عنوان ملاک ارزیابی عملکرد شرکت و نسبت بدهی به جمع دارایی ها^[۸۶] به عنوان ساختار سرمایه استفاده می شود. در ادامه به تشریح هر یک از متغیرهای مستقل و تأثیر هر یک از متغیرهای مستقل بر رابطه بین ساختار سرمایه و عملکرد شرکت پرداخته می شود.
۲- ۶- ۱- مربوط بودن ساختار سرمایه و عملکرد شرکت
سرمایه گذاران و اعتبار دهندگان، تأمین کننده منابع مالی شرکت ها هستد. سرمایه گذاران با خرید سهام شرکت و اعتباردهندگان با اعطای اعتبار و تسهیلات مالی در قالب وام های بلند مدت و یا اوراق قرضه؛ وجوه مورد نیاز شرکت را در اختیار آن ها قرار می دهند. بر این اساس و با توجه به مفروضات بازار کارای سرمایه؛ که از جمله آن تخصیص بهینه سرمایه وتأمین منابع مالی فعالیت های مولد و مطلوب اقتصادی؛ سرمایه گذاران و اعتبار دهندگان در تصمیم گیری خود پیرامون سرمایه گذاری و یا اعطای اعتبار مواردی را مد نظر قرار می دهند که از جمله آن بررسی و ارزیابی عملکرد شرکت است. همان گونه که بیان شد، از جمله معیارهایی که پیرامون ارزیابی عملکرد شرکت استفاده می شود، بازده دارایی ها (  ) است.
سرمایه گذاران و اعتبار دهندگان با بهره گرفتن از این نسبت که نشان دهنده میزان کارایی مدیریت در به کارگیری دارایی ها در فعالیت های واحد تجاری مولد است، ارزیابی خود را از میزان سودآوری دارایی های شرکت انجام می دهند. لذا آن ها با در نظر گرفتن این نسبت و سایر نسبت های ارزیابی عملکرد شرکت، تصمیم گیری نهایی خود را پیرامون ارائه منابع مالی و یا عدم آن؛ انجام می دهند (برگر و پتی^[۸۷]، ۲۰۰۶).
۲- ۶- ۲- درصد سهام متعلق به سهامدار عمده با مالکیت دولتی
سهامداران از جمله اصلی ترین اشخاص استفاده کننده از صورت های مالی، هستند. در این میان سرمایه گذاران نهادی که بخش قابل توجهی از سهام شرکت ها را در اختیار دارند؛ از نفوذ قابل ملاحظه ای در شرکت های سرمایه پذیر برخوردار هستند و می توانند رویه های مهم شرکت را تحت تأثیر قرار دهند. معمولاً این گونه مورد انتظار است که حضور سرمایه گذاران نهادی به تغییر رفتار شرکت ها منجر شود؛ که این امر ناشی از نظارت بر عملیات، که توسط این طیف از سرمایه گذاران؛ است (ولری و جنکیز^[۸۸]، ۲۰۰۶).
در عمل نمی توان به طور مشخص نقش سهامداران عمده و نهادی را مشخص کرد،‌ اما بر اساس مبانی نظری سهامداران عمده و نهادی دارای انگیزه هایی برای نظارت فعال بر عملیات شرکت و مدیریت هستند. زیرا به طور کلی سهامداران نهادی نسبت به سهامداران انفرادی در تجزیه و تحلیل اطلاعات حسابداری مندرج در صورت های مالی شرکت های سرمایه پذیر توانا تر هستند. لذا مجموعه مدیریت به عنوان مسئول اصلی تهیه صورت های مالی، در صورت وجود سهامداران نهادی در ساختار مالکیت شرکت سعی در ارائه اطلاعات دقیق و سودمند و دارای محتوای اطلاعاتی بیشتر دارند (کرمی، ۱۳۸۸). علاوه بر این، با توجه به حجم سرمایه گذاری بالا این سرمایه گذاران نهادی؛ این موضوع می تواند به جای تمرکز شرکت و مدیریت را بر اهداف کوتاه مدت به اهداف بلند مدت سوق دهد. به طور کلی وجود سرمایه گذاران نهادی با توجه به مواردی از قبیل نظارت کارآمد، انگیزه و توانایی، حجم بالای سرمایه گذاری، کاهش هزینه ها و مشکلات نمایندگی؛ می تواند دارای تأثیرات مهم و قابل ملاحظه ای در شرکت باشد.
با توجه به این موارد شرکت می تواند با داشتن سهامداران عمده و نهادی در تعیین ترکیب سرمایه، همچنین دستیابی به یک عملکرد مطلوب موفق باشد.
۲- ۶- ۳- رشد فروش
دیگر عامل مورد بررسی بر رابطه ساختار سرمایه و عملکرد شرکت؛ رشد فروش است. این متغیر از طریق تفاوت فروش سال جاری نسبت به سال قبل اندازه گیری می شود.

از آنجایی که رشد فروش شرکت که به طور مستقیم ناشی از عملکرد شرکت و مدیریت است؛ می تواند در تعیین ساختار سرمایه نیز تأثیر گذار باشد. از آنجایی که تغییرات در فروش به طور مستقیم تغییرات سودآوری شرکت را به همراه دارد؛ در نتیجه این رشد در فروش شرکت باعث خواهد شد تا سود انباشته شده بیشتر شود، که یکی از منابع تأمین مالی به حساب می آید (راجان و زینگلس^[۸۹]، ۱۹۹۵). از این لحاظ می تواند یک تأثیر مثبت بر ساختار سرمایه داشته باشد. همچنین همان گونه که بیان شد سرمایه گذاران و اعتبار دهندگان در تحلیل سرمایه گذاری های خود معیارهایی را مد نظر قرار می دهند که وضعیت سودآوری و همچنین مطلوبیت عملکرد شرکت از آن جمله هستند. به طور کلی آن ها تمایلی برای سرمایه گذاری در شرکت هایی که از بازدهی خوبی برخوردار نیستند؛ ندارند و در پی کسب بازده و افزایش ثروت خود هستند.
همچنین از سویی دیگر رشد فروش رشد منابع مالی درون شرکت را برای تأمین مالی افزایش می دهد و باعث کاهش روی آوردن به تأمین مالی از طریق بدهی ها و اعتبارات برون سازمانی می شود. این امر از آنجایی که بر میزان ریسک شرکت در تمامی زمینه ها اثر گذار است، بسیار با اهمیت بوده که باعث کاهش ریسک شرکت شده که این کاهش ریسک می تواند منجر به تأثیر مثبت بر عملکرد و تأمین مالی شرکت شود (مایرز وآلبرت^[۹۰]، ۲۰۰۴).
با توجه به آن چه بیان شد فروش شرکت و میزان رشد آن در هر دوره مالی می تواند در تعیین ارتباط ساختار سرمایه و عملکرد شرکت اثر گذار باشد
۲ -۷ - پیشینه تحقیق
در این بخش به بررسی مطالعات تجربی انجام گرفته در رابطه با موضوع ساختار سرمایه و نظریه نمایندگی پرداخته می شود. ابتدا مطالعات تجربی انجام گرفته شده در خارج از کشور و سپس مطالعات تجربی انجام گرفته در داخل کشور ارائه خواهد شد. از جمله مواردی که مورد بررسی قرار می گیرد عبارت است از؛ متغیرهای تحقیق، دوره و قلمرو زمانی تحقیق، روش انجام و نتایج انجام تحقیق.
۲ -۷ -۱ - مطالعات خارجی
در این بخش به بررسی مطالعات خارجی انجام شده پیرامون ساختار سرمایه و نظریه نمایندگی پرداخته می شود.
به طور کلی از دهه ۱۹۵۰و۶۰ بررسی ساختار سرمایه شرکت ها به صورت علمی و نوین مورد توجه و مطالعه محققان قرار گرفت. برای اولین بار مودیگلیانی و میلر^[۹۱] (۱۹۵۸) در مقاله ای تحت عنوان” هزینه سرمایه، مالیه شرکتی و تئوری سرمایه گذاری” به بررسی ساختار سرمایه و هزینه های مربوط به آن پرداختند. آن ها بیان کردند که تحت مفروضاتی خاص از جمله کارا بودن بازار، نبود مالیات، فقدان هزینه های ورشکستگی، عدم وجود هزینه های نمایندگی، وجود تقارن اطلاعاتی؛ ساختار سرمایه عاملی اساسی در تعیین ارزش شرکت محسوب نمی شود و ارزش شرکت مستقل از ترکیب ساختار سرمایه است. آن ها نشان دادند که اگر خط مشی سرمایه گذاری های شرکت ثابت فرض شود و همچنین با صرف نظر کردن از مالیات و هزینه های قرارداد؛ خط مشی شرکت برای تأمین مالی بر ارزش جاری شرکت و سهام شرکت بی تأثیر است.
فرضیه بی ارتباطی مودیگلیانی و میلر حاکی از آن است که خط مشی های تأمین مالی تنها وقتی بر ارزش شرکت اثر دارد که تغییری در جریان های نقدی شرکت ایجاد شود. میلر و مودیگلیانی پس از آن مقاله ای در سال ۱۹۶۳ منتشر کردند که در آن فرض نبودن مالیات شرکت تا حدود زیادی تعدیل شد. میلر و مودیگلیانی استدلال کردند که چون در محاسبات مالیات بر درآمد شرکت، پرداخت های بهره کم می شود، هر قدر در بافت سرمایه بدهی بیشتر باشد بدهی مالیاتی شرکت کمتر و در نتیجه ارزش بازار شرکت افزایش می یابد.
راجان و زینگلس^[۹۲] (۱۹۹۵) در پژوهشی با عنوان “چه چیزی درباره ساختار سرمایه می دانیم^[۹۳] ” به مقایسه تصمیم های ساختار سرمایه در هفت کشور صنعتی آمریکا، انگلیس، کانادا، فرانسه، آلمان، ایتالیا و ژاپن پرداختند. آن ها برای یک دوره ۱۰ ساله از ۱۹۸۳ تا ۱۹۹۲ رابطه اهرم مالی را با شاخص سودآوری، ارزش بازار دارایی های ثابت مشهود و اندازه شرکت های مربوط به هر یک از کشورهای یاد شده مورد بررسی قرار دادند. براساس نتایج حاصله از تخمین مدل اهرم مالی با شاخص سودآوری شرکت ها رابطه منفی و با ارزش بازار دارایی های ثابت مشهود و اندازه شرکت رابطه مثبت دارد.
فنلی و کیف من^[۹۴] (۲۰۰۲) در تحقیقی با عنوان تأمین مالی و تغییرات آن در کشورهای در حال توسعه با بررسی ارتباط بین ساختار سرمایه و برخی از عوامل و متغیر های اقتصاد کلان از جمله نرخ تورم، تولید ناخالص ملی، نرخ ارز، میزان کسری و اضافی مربوط بودجه دولتی در کشور آرژانتین نشان دادند که در بازارهای تأمین مالی آرژانتین به طور محسوس ، بی ثباتی محیط اقتصاد و شوک های خارجی بر تصمیمات سرمایه شرکت ها تأثیر می گذارند. آن ها همچنین بیان کردند؛ صدور اوراق قرضه توسط شرکت ها برای تأمین مالی به شرایط کلان اقتصاد یک جامعه بستگی داشته و تمایل شرکت ها برای صدور اوراق قرضه در زمان هایی است که وضعیت اقتصادی جامعه در شرایط مطلوب باشد.
آنتونیو و دیگران^[۹۵] (۲۰۰۲) در پژوهشی با عنوان تصمیم گیری درباره تعیین ساختار سرمایه دریافتند که انتخاب ساختار سرمایه یک شرکت نه تنها تحت تأثیر ویژگی های خاص خود شرکت قرار می گیرد بلکه تحت تأثیر محیط پیرامون خود و عواملی همچون سلامت کلی اقتصاد، وجود بازارهای مالی و میزان اعتبارات بخش بانکداری کشور قرار می گیرد. آن ها همچنین بیان کردند که تغییرات نرخ ارز می تواند در تأمین مالی برون ترازنامه ای شرکت ها تأثیر گذار باشد و از نتایج پژوهش انجام داده شده استدلال می کنند که اگر گردش وجوه نقد و ارزش یک شرکت به نوسانات نرخ ارز حساس باشد، شرکت قسمتی از تأمین مالی خود را از طریق انتشار اوراق قرضه بین المللی انجام خواهد داد.
مایرز وآلبرت^[۹۶] (۲۰۰۴) در پژوهشی با عنوان ” عوامل تعیین کننده ساختار سرمایه با شواهد تجربی در کشور اسپانیا ” به بررسی ساختار سرمایه و نقدینگی، نسبت بدهی های کوتاه مدت و نسبت بدهی های بلند مدت پرداختند. آن ها با برآورد یک مدل رگرسیون چند متغیره به بررسی رابطه بین متغیرهای مستقل یاد شده و ساختار سرمایه در شرکت های اسپانیایی برای یک دوره۱۰ ساله از ۱۹۹۳ تا ۲۰۰۲ پرداختند. نتایج حاصل از تحقیق نشان می دهد که ارتباط معکوسی بین میزان نقدینگی و اهرم مالی وجود دارد و این که استفاده از نقدیگی شرکت در تأمین مالی بر استفاده از اهرم ارجح بوده و در واقع همسو با مفاهیم نظریه سلسله مراتب گزینه های تأمین مالی است. در ادامه و با بررسی رابطه بین ساختار سرمایه و میزان بدهی های کوتاه مدت و بلند مدت، همبستگی مثبت و معنا دار بین آن ها تأیید شده است.
چن و راجر^[۹۷] (۲۰۰۵) در پژوهشی با عنوان ” عوامل تعیین کننده ساختار سرمایه ” به بررسی رابطه بین متغیرهای اندازه شرکت، عمر شرکت، ریسک تجاری، نرخ رشد فروش شرکت، مالیات، شاخص سودآوری و دارایی های نامشهود با ساختار سرمایه پرداختند.
آن ها از نسبت بدهی به سرمایه به عنوان نماد ساختار سرمایه استفاده کردند همچنین از لگاریتم دارایی های ثابت مشهود شرکت به عنوان اندازه شرکت و تغییرات ایجاد شده در درآمد شرکت استفاده کردند. بر اساس تخمین مدل، نتایج مربوط به پژوهش حاکی از آن است که بین متغیرهای مستقل و ساختار سرمایه روابط معناداری به شرح زیر وجود دارد:
شاخص سودآوری، میزان دارایی های نامشهود، مالیات و حجم فروش با ساختار سرمایه دارای رابطه مثبت و اندازه شرکت، عمر شرکت، ریسک تجاری با ساختار سرمایه دارای رابطه منفی هستند.
درابتز و دیگران^[۹۸] (۲۰۰۷) در پژوهشی با عنوان ” ویژگی های شرکت، شرایط اقتصادی و تعدیلات ساختار سرمایه ” به بررسی رابطه ساختار سرمایه و نرخ ارز، نرخ بهره کوتاه مدت، میزان اعتبارات، اندازه شرکت، ریسک شرکت، سود سهام سالانه برای ۱۲۰۳ شرکت در ایالات متحده در دوره زمانی ۱۹۸۲ الی ۲۰۰۲ پرداختند. نتایج تحقیق حاکی از وجود رابطه بین متغیرهای اقتصادی و ساختار سرمایه است که نشان می دهد نوسانات ایجاد شده در هر یک از متغیرهای کلان اقتصادی در نظر گرفته شده در تحقیق به سرعت در تعیین ساختار سرمایه شرکت ها مؤثر هستند. آن ها همچنین نشان می دهند که تغییرات در سیاست گذاری های کلان اقتصادی می تواند در هزینه های تأمین مالی شرکت ها به طور محسوس مؤثر باشند که کاهش یا افزایش این هزینه بستگی به وضعیت رکود یا رونق اقتصادی جامعه دارد.
النجار و تیلور^[۹۹] (۲۰۰۸) ارتباط میان ساختار مالکیت و ساختار سرمایه را در کشور اردن را بر اساس اطلاعات ۸۶ شرکت در سال های ۱۹۹۴ تا ۲۰۰۳ مورد بررسی قرار دادند. یافته های این پژوهش نشان داد که شرکت های اردنی همچون بازارهای پیشرفته جهانی، در زمینه ساختار سرمایه عوامل تعیین کننده مشابهی دارند که عبارتند از: سودآوری، اندازه شرکت، فرصت های رشد، نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری، ساختار دارایی و نقدشوندگی.
علاوه بر این مشخص شد که عوامل تعیین کننده ساختار مالکیت نهادی، شامل ساختار دارایی، ریسک تجاری، فرصت های رشد و اندازه شرکت می باشد. همچنین طبق نتایج این تحقیق، قابلیت مشاهده دارایی ها ، اندازه شرکت، فرصت های رشد و ریسک تجاری، عوامل تعیین کننده مشترک میان ساختار مالکیت و ساختار سرمایه می باشند.
سونگ شین و آدرین^[۱۰۰] (۲۰۰۹) در پژوهشی با عنوان ” بررسی تغییرات ساختار سرمایه در برابر تحولات وضعیت اقتصادی ” به بررسی رابطه نرخ بهره، میزان تولید ناخالص ملی، نرخ تورم و نرخ ارز با ساختار سرمایه پرداختند. به منظور بررسی رابطه بین متغیرها براساس نمونه گیری ۷۰۶ شرکت از کشورهای فرانسه، آلمان، ایتالیا و انگلستان انتخاب شده است. همچنین این متغیرها برای یک دوره زمانی ۲۰ ساله از ۱۹۸۷ الی ۲۰۰۷ انتخاب شده است. نتایج این پژوهش بیانگر آن است که شرایط مساعد و مطلوب اقتصادی یا نامساعد آن و همچنین عوامل کلان اقتصادی یک کشور بر توسعه ساختار سرمایه شرکت ها به سرعت تأثیر گذار است و برای تعیین یک ساختار سرمایه بهینه نه تنها عوامل درونی شرکت تأثیر گذار بوده بلکه باید وضعیت اقتصادی و نوسانات مربوط به متغیرهای کلان اقتصادی و همچنین سیاست گذاری های انجام شده درباره آن ها؛ مورد توجه قرار گیرد.
بوک پین^[۱۰۱] (۲۰۰۹) در پژوهشی با عنوان “بررسی تأثیر متغیرهای اقتصاد کلان بر تصمیمات ساختار سرمایه” به بررسی تأثیرات متغیرهای کلان اقتصادی و ساختار سرمایه در ۳۴ کشور برای دوره زمانی ۱۷ ساله ۱۹۹۰ تا ۲۰۰۶ پرداخت. وی در پژوهش خود اثرات تولید ناخالص ملی، میزان اعتبارات بانکی، نرخ ارز، نرخ تورم و میزان سودآوری را بر ساختار سرمایه شرکت ها در کشورهای مختلف بررسی کرد.
متغیرهای مستقل تحقیق عبارتند از نرخ تورم، تولید ناخالص ملی (  )، نرخ بهره، میزان اعتبارات بانکی، نرخ ارز، میزان پرداخت سود سهام، نسبت بدهی کوتاه مدت و نسبت بدهی بلند مدت؛ که برای تعیین تأثیر هر یک از متغیرهای مستقل یاد شده بر ساختار سرمایه و تجزیه و تحلیل میزان رابطه متغیرهای مستقل و متغیرهای وابسته بر اساس معادلات رگرسیون به ظاهر نامرتبط (  ) استفاده شده است. همچنین وی برای انجام پژوهش خود از کشورهای تازه وارد به بازارهای جهانی استفاده کرده است. این کشورها شامل آرژانتین، برزیل، شیلی، چین، کلمبیا، مصر، یونان، هنگ کنگ، هند، اندوزی، کره جنوبی، مالزی، مکزیک، موروکو، پاکستان، اسلواکی، پرو، فیلیپین، هلند، لهستان، تایوان، تایلند، ترکیه، سنگاپور، سری لانکا، آفریقای جنوبی، اسلونی، ونزوئلا، زیمباوه، اسپانیا، پرتغال، نیوزلند، ایرلند و ترکمنستان می شود که اطلاعات مورد نیاز از سازمان بین المللی پول و سرمایه^[۱۰۲] به دست آمده است.
نتایج مربوط به پژوهش حاکی از آن است که متغیرهای کلان اقتصادی به نحو گسترده و قابل توجهی بر ساختار سرمایه شرکت ها تأثیر گذار بوده که در این میان نرخ ارز و میزان اعتبارات بانکی به صورت مثبت بر ساختار سرمایه تأثیر گذار بوده و تولید ناخالص ملی و نرخ تورم دارای اثر منفی بر ساختار سرمایه است. همچنین نتایج حاکی از یک رابطه مثبت بین ساختار سرمایه و میزان نسبت بدهی کوتاه مدت، میزان نسبت بدهی بلند مدت، میزان پرداخت سود سهام است.
حسن و بوت^[۱۰۳] (۲۰۰۹) تأثیر ساختار مالکیت و نظام راهبری شرکت را بر ساختار سرمایه مورد بررسی قرار دادند. در این تحقیق از سه متغیر اندازه هیئت مدیره، ترکیب هیئت مدیره و عضویت مدیر عامل در هیئت مدیره به عنوان شاخص های سنجش نظام راهبری شرکت و از درصد سهام متعلق به مدیران و سهامداران نهادی به عنوان معیارهای سنجش ساختار مالکیت استفاده گردید. نتایج این پژوهش نشان داد که اندازه هیئت مدیره و سهامداری مدیریتی به شکلی منفی و معنادار با نسبت اهرم مالی در ارتباط است، در حالی که عضویت مدیر عامل در هیئت مدیره و ترکیب هیئت مدیره هیچ اثر معناداری بر ساختار سرمایه ندارد. همچنین یافته های تحقیق حاکی از رابطه ای مثبت ولی غیر معنادار میان مالکیت نهادی و ساختار سرمایه گردید.
ابور و بی اکپ^[۱۰۴] (۲۰۰۶)در پژوهشی با عنوان “بررسی تجربی مشکلات نمایندگی و ساختار سرمایه در آفریقای جنوبی"، به بررسی ارتباط میان عوامل مؤثر بر تصمیمات ساختار سرمایه ارتباط آن با نظریه نمایندگی پرداختند. آن ها مطرح می کنند، بر اساس نظریه نمایندگی؛ جدایی مالکیت و کنترل شرکت های در ایجاد تضاد منافع بین سهامداران و مدیران شرکت مؤثر بوده که این تضاد منافع به دلیل آن است که مدیران بیشتر در پی آن هستند تا با بهره گرفتن از منابع شرکت در راه منافع خود فعالیت داشنه باشند. این امر نهایتاً به ضرر سهامداران و عکس حداکثر کردن ثروت سهامداران است.
آن ها با در نظر گرفتن متغیرهایی شامل میزان درصد سهامداران نهادی، تعداد سهامداران نهادی شرکت، نسبت دارایی های ثابت مشهود به عنوان متغیر مستقل و و نسبت بدهی به جمع حقوق صاحبان سهام به عنوان متغیر وابسته به بررسی ارتباط بین تصمیمات مربوط به ساختار سرمایه و مشکلات نمایندگی در آفریقای جنوبی پرداختند. آن ها متغیرهای یاد شده را برای یک دوره ۷ ساله از سال ۱۹۹۸ الی ۲۰۰۴ برای ۴۲ شرکت در نظر گرفتند. نتایج این تحقیق نشان می دهد که شرکت ها با سهامداران نهادی که دارای بلوک هایی از سهام هستند قادر به نظارت بر رفتار فرصت طلبانه مدیران، به طور مؤثری هستند. همچنین مطرح می شود که نظارت اثربخش می تواند در نتیجه بدهی بیشتر که بر اساس تمایل مدیریت برای تأمین مالی مورد استفاده قرار می گیرد، می تواند مؤثر واقع شود.
برگر و پتی^[۱۰۵] (۲۰۰۶)، در پژوهشی با عنوان ” ساختار سرمایه و عملکرد شرکت؛ رویکردی جدید درباره نظریه نمایندگی و کاربرد آن صنعت بانکداری” به بررسی بازده سود بر تصمیمات ساختار سرمایه با تأکید بر نظریه نمایندگی پرداختند. آن ها نمونه آماری خود را از بین بانک های ایالات متحده در نظر گرفته اند که تعدادشان ۶۹۵ بانک است. همچنین دوره مورد برسی آن ها از سال ۱۹۹۸ الی ۲۰۰۴ است. آن ها با بهره گرفتن از مدل معادلات همزمان (  ) به تصریح مدل و تخمین متغیرها می پردازند. نتایج حاصل از این تحقیق نشان دهنده آن است کاهش در بازده به عنوان نماینده عملکرد باعث کاهش در نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام می شود که نشان دهنده ارتباط مستقیم بین عملکرد و ترکیب منابع مالی است. همچنین این اثر اقتصادی قابل ملاحظه، از نظر آماری معنادار و قابل قبول است. آن ها در تصمیم گیری کلی خود مطرح می کنند که بر اساس مبانی حاکمیت شرکتی انتظار می رود ساختار سرمایه تحت تأثیر هزینه های نمایندگی و عملکرد شرکت است.
روپر و همکاران^[۱۰۶] (۲۰۰۴)، در پژوهشی با عنوان “اثر ساختار سرمایه بر هزینه های مورد انتظار نمایندگی” به بررسی نقش استفاده از بدهی به عنوان یک منبع تأمین مالی و تأثیر آن بر مشکلات نمایندگی پرداختند آن ها با برسی ۱۰۱۴ شرکت غیر مالی و غیر واسطه ای برای یک سال، در بازار های مالی نوظهور بر اساس داده های مقطی در مطالعه خود به دنبال بررسی رابطه بالقوه بین میزان سطح بدهی، ساختار مالکیت، هزینه های نمایندگی و ارزش شرکت، میزان دارایی های ثابت شرکت، میزان رشد و فرصت رشد شرکت، بودند. در نهایت نتایج و یافته های تحقیق نشان می دهد که افزایش در میزان بدهی شرکت، مسائل و مشکلات نمایندگی را تا حدود زیادی تحت کنترل خود نگه می دارد و باعث کاهش در هزینه های نمایندگی می شود. زیرا با ایجاد تعهدات ناشی از استقراض مدیران می بایست بر اساس مواردی که در هر بدهی مورد توافق قرار گرفته شده، عمل کنند و تا حدودی تضاد منافع و منفغت طلبی مدیران را کاهش می دهد.
همچنین در مطالعاتی در مورد مشکلات نمایندگی، این موضوع را از لحاظ سهامداران درون سازمانی، سهامداران بلوکی و سهامداران حقوقی مورد بررسی قرار گرفته داده اند. برگر و همکاران^[۱۰۷] (۱۹۹۷) مالکیت به شکل سهام مدیریتی ( سهامدار درونی ) برای مدیران شرکتها این انگیزه را ایجاد می کند که در ساختار سرمایه به اندازه ای مناسب از بدهی استفاده نمایند. در صورتیکه واحد تجاری کمتر از حد بهینه از طریق بدهی تامین مالی نماید، مدیرانی که مالک بخشی از سهام شرکت هستند مانند سایر سهامداران متحمل زیان می شوند. از آنجائیکه میزان زیانی که متوجه مدیر است تابع میزان سرمایه گذاری وی در سهام شرکت است، برای جلوگیری از زیان بیشتر مدیر تلاش خواهد کرد به صورت بهینه از طریق بدهی تامین مالی نماید
همچنین کیم وسورنسون^[۱۰۸] ( ۱۹۸۶) دریافتند که مالکیت بالای سهام مدیریتی با میزان زیاد بدهی ارتباط دارد. این موضوع به این شکل تفسیر گردید که شرکتهایی که بخشی از سرمایه شان به صورت سهام مدیریتی در اختیار گروه های خاص می باشد هزینه نمایندگی بدهی کمتری دارند و متعاقباً هزینه های نمایندگی سرمایه (حقوق صاحبان سهام) در این شرکت ها بیشتر است. کیسی و اندرسون^[۱۰۹] (۱۹۹۷) در مطالعات خود به این نتیجه رسیدند که مالکیت درونی ارتباط مثبتی با میزان بدهی دارد. اویی (۲۰۰۰) نیز طی مطالعه ای به این نتیجه رسید که شرکتهایی که توسط مدیران مالک اداره می شوند، بدهی جدید را به افزایش سرمایه ترجیح می دهند چرا که تمایل ندارند سهامداران جدیدی مانع نفوذ و کنترل آنان در واحد تجاری شوند. با این وجود جنسن، سولبرگ و زون (۱۹۹۲) در مطالعاتشان به رابطه ای منفی میان وجود سهامدار نهادی و ایجاد بدهی جدید دست یافتند. آنان بیان می کنند که سهامداران نهادی که سبد سرمایه گذاریشان دارای تنوع کمتری است برای جلوگیری از تحمل زیان تمایل دارندکه از بدهی کمتری در ساختار سرمایه شرکت استفاده شود. مطالعه ای توسط فرند و لنگ ^[۱۱۰]، (۱۹۸۸ ) صورت گرفت نشان می دهد که وجود سهامداران بلوکی و درصد سهام آنان با تامین مالی زیاد از طریق بدهی ارتباط مستقیم دارد. برگر (۱۹۹۸) درتحقیق خود به این نتیجه دست یافت که در شرکت هایی که اعضای هیئت مدیره در آن مالک بخشی از سهام می باشند تامین مالی عمدتاً از طریق بدهی صورت می گیرد تا به صورت افزایش سرمایه.
۲ -۷ -۲ - مطالعات داخلی
با توجه به آن که مطالعات داخلی انجام شده پیرامون نظریه نمایندگی بسیار کم بوده و در این باره تعداد بسیار معدودی بوده، علاوه بر اشاره به مطالعات انجام شده پیرامون نظریه نمایندگی به برخی از موارد انجام شده در مورد ساختار سرمایه نیز اشاره می شود.