۱-۷-۳ ابزارهای گردآوری اطلاعات

در این تحقیق روش گردآوری اطلاعات بصورت کتابخانه‌ای، تجزیه وتحلیل اسناد و مدارک، اینترنت و از همه مهمتر اسناد و مدارک منتشرشده توسط سازمان بورس‌واوراق بهادار و شرکت بورس تهران و بورس مالزی می باشد.

۱-۷-۴ روش تجزیه و تحلیل داده‌ها

در این تحقیق در این تحقیق، برای توصیف رفتار عمومی داده ها، از شاخص های مرکزی میانگین و از انحراف معیار به عنوان شاخص پراکندگی استفاده خواهد شد.

در این تحقیق، اثر انتشار صکوک بوسیله روش بررسی اثر رویداد^[۳۰] انجام خواهد شد. برای این کار لازم است ما تغییرات قیمت سهام را در یک بازده شانزده روزه (از ده روز قبل از انتشار صکوک تا پنج روز بعد از آن) زیر نظر بگیریم. بازده انتظاری هر روز را (برای شانزده روز مدنظر) با مدل استاندارد بازار محور ^[۳۱]SMLتخمین زده و بعد از آن بازده غیرعادی^[۳۲] هر روز و مجموع آن را برای دوره شانزده روزه محاسبه می کنیم. در آخر با بکارگیری آزمون آماری T وجود این تغییر بازده را تست می کنیم.

۱-۸ قلمرو تحقیق

قلمرو موضوعی: این تحقیق در حوزه مدیریت مالی می باشد.
قلمرو مکانی بورس اوراق بهادار تهران می‌باشد.
قلمرو زمانی این تحقیق برای آزمون فرضیات، سالهای ۲۰۱۰ تا ۲۰۱۴ می‌باشد.

۱-۹ تعاریف مفهومی و عملیاتی واژگان تحقیق

۱-۹-۱ صکوک. صکوک در لغت از «صک» گرفته شده است که به معنی یک سند مالی می باشد. و در معنی اصطلاحی آن، صکوک اوراقی بهاداری برای تامین مالی شرکت بوده که مطابق موازین شرع اسلام تنظیم گشته اند که گاهی از آنان به عنوان «اوراق قرضه اسلامی» نیز نام برده می شود. (مساعد و بوتی، ۲۰۱۴).
در این تحقیق منظور از صکوک، آن دسته از اوراق بهادار اسلامی (بجز سهام) است که در بازارسرمایه مورد بررسی، استفاده شده است. صکوک، در کشور ایران شامل: اوراق مشارکت، اوراق اجاره، اوراق مرابحه و گواهی سپرده بوده و در کشور مالزی شامل صکوک اجاره، مشارکت، مرابحه، مضاربه، استصناع، سلام، وکالت، منفعت، مزارعه، مساقات و مقارضه است.
۱-۹-۲ بازده تا سررسید(YTM). بازده تا سررسید، عبارت است از نرخ بازدهی ای که در صورت نگه داشتن ورقه صکوک تا زمان سررسید، نصیب سرمایه گذار میشود. به عبارت دیگر همان نرخ بازده داخلی است^[۳۳] (گوتمن^[۳۴]،۲۰۱۳: ۱۳۷) یعنی نرخی که در صورت تنزیل دریافتی های آتی با آن نرخ، ارزش فعلی همه جریانات ورودی (کوپن ها و اصل مبلغ) به اندازه ارزش فعلی جریان خروجی (قیمت خرید ورقه) می شود. برای محاسبه YTM از فرمول زیر استفاده میشود (جیتمن ^[۳۵]و همکاران،۲۰۱۳: ۴۸۲): YTM =
R: نرخ بازدهی سالانه Par V: قیمت اسمی MP: قیمت خرید (بازار) N:تعداد دوره های مانده تا سررسید
۱-۹-۳ سررسید. مدت زمانی است که یک ابزار مالی اعتبار دارد و در پایان آن این ابزار منقضی شده و اصل مبلغ به همراه بهره بازپرداخت می گردد. (فرهنگ لغت اینوستوپدیا^[۳۶]،۲۰۱۴)
در این تحقیق منظور از سررسید مدت زمانی است که برای بازپرداخت اصل مبلغ سرمایه گذاری شده، در اعلامیه انتشار صکوک، به سرمایه گذاران اطلاع داده می شود.
۱-۹-۴ حجم انتشار. میزان مبلغ اسمی تمام اوراق بهادار که در یک نوبت منتشر می شود، نشان دهنده حجم انتشار می باشد.
در این تحقیق منظور از حجم انتشارمبلغ اعلام شده از سوی مراجع معتبر در خصوص میزان انتشار صکوک توسط یک شرکت است.
۱-۹-۵ نوسان قیمت سهام. تغییرات قیمت یا بازده هر ابزار مالی را نوسان قیمت آن ابزار می نامند (اینوستوپدیا،۲۰۱۴).
در این تحقیق منظور، درصد تغییری که در قیمت بازار سهم (طبق اطلاع رسانی بورس مربوطه) رخ می دهد و از فرمول زیر به دست می آید:
۱-۱۰خلاصه
فصل حاضر شامل کلیات تحقیق می باشد که مشتمل بر دوازده بخش شامل مقدمه، بیان مساله تحقیق، اهمیت و ضرورت تحقیق ، تعریف عملیاتی واژگان تحقیق، مبانی نظری و پیشینه تحقیق، مدل تحقیق، اهداف تحقیق، فرضیه های تحقیق، روش شناسی تحقیق، جامعه آماری و نمونه تحقیق، ابزارهای تحقیق و شیوه تحلیل داده ها و قلمرو تحقیق می باشد. همچنین در فصل دوم به مروری بر ادبیات و پیشینه تحقیق می پردازیم و در فصل سوم روش تحقیق را مورد مطالعه قرار می دهیم و در فصل چهارم، داده ها را مورد تجزیه تحلیل قرار می دهیم و در فصل پنجم به نتیجه گیری می پردازیم.
فصل دوّم
ادبیات و مبانی نظری

۲-۱ مقدمه

مبحث ساختار سرمایه (اقلام سمت چپ ترازنامه) به نحوه ترکیب منابع مالی شرکت که عبارتند از بدهی، سهام ممتاز و سهام عادی اشاره دارد (آراسته و نوربخش، ۲۰۱۴) از آنجایی که این منابع باید در سرمایه گذاری های واقعی مصرف شوند (میرز ،۲۰۰۱) لذا شامل بدهی های کوتاه مدت نمی شود و این موضوع تفاوت ساختار سرمایه را با ساختار مالی بیان می کند، یعنی ساختار سرمایه بخشی از ساختار مالی یک شرکت را شکل می دهد.
لذا برای تامین منابع مالی لازم جهت خرید و سرمایه گذاری در دارایی ها یک شرکت سهامی اگر منابع لازم را در اختیار نداشته باشد و ناچار به تامین مالی از بیرون از شرکت نماید دو راه عمده را در پیش رو دارد یا از ابزار شراکتی استفاده کند که در برگیرنده سهام و نیز از نظر تئوری برخی اوراق صکوک بوده یا اینکه اقدام به انتشار اوراق بدهی نماید که در برگیرنده اوراق قرضه و بخشی از اوراق صکوک می باشد که هر کدام از دو راه اشاره شده دارای اثرات خاص خود می باشد که مطالعه این اثرات منجر به شکل گیری تئوری های ساختار سرمایه شده است.
در ادامه این بخش به تئوری های مهم ارائه شده در مورد ساختار سرمایه و سپس به اصول مالی اسلامی و در ادامه به ابزارهای مختلف صکوک و در آخر به بررسی پیشینه تحقیق می پردازیم.

۲-۲ تئوری‌های ساختار سرمایه

با وجود تحقیقاتی که امروزه نشان دهنده اثر ساختار سرمایه بر جایگاه رقابتی شرکت (علاوه بر تاثیر داخلی آن) می باشد (میتانی^[۳۷]، ۲۰۱۴) سنگ بنای تئوری نوین ساختار سرمایه در پاسخ به این سوال نهاده شد که آیا بین ساختار سرمایه و هزینه سرمایه و متعاقبا ارزش شرکت رابطه ای وجود دارد یا خیر؟ و اینکه آیا یک ترکیب بهینه بین میزان بدهی و سهام را میتوان تعیین کرد یا خیر؟
در پاسخ به این سوال تئوری های مختلفی مرتبط با ساختار سرمایه ارائه شده است که هیچ کدام بر بقیه غلبه دائمی پیدا نکرده است و هر کدام برای شرایط خاصی مناسبتر از بقیه می باشند.

۲-۲-۱ نظریه سنتی ساختار سرمایه

تا قبل از سال ۱۹۵۸ نظریه سنتی حاکم بود که مدعی این قضیه بود که هزینه سرمایه بر ساختار سرمایه متکی بوده و ساختار بهینه را نیز می توان مشخص کرد. استدلال این بود که از آنجایی که ابتدا هزینه تامین سرمایه از راه بدهی اندک است –چون بستانکار در ریسک سرمایه گذاری شریک نیست (برخلاف سهام) لذا هزینه کمتری را شرکت بابت بدهی می پردازد- و استفاده هرچه بیشتر بدهی مترادف با کاهش هزینه سرمایه و لذا افزایش ارزش شرکت است ولی از طرف دیگر با افزایش بدهی و بالا رفتن ریسک مالی شرکت بستانکاران با هزینه بیشتری به شرکت وام خواهند داد لذا هزینه سرمایه شرکت بالا خواهد رفت و از یک نقطه به بعد تامین مالی از راه استقراض منجر به کاهش ارزش شرکت خواهد بود (کردستانی و نجفی عمران،۱۳۸۷) لذا در اینجا نقطه بهینه نقطه ای است که مزیت نهایی یک واحد بدهی برابر با هزینه نهایی آن باشد.

۲-۲-۲- نظریه بی تفاوتی ساختار سرمایه

نظریه دیگر مربوط به مقاله مودیلیانی^[۳۸] و میلر^[۳۹] (MM) است که بیان می دارد متوسط هزینه سرمایه برای شرکت هایی که در یک رده هستند ولی از ساختار های سرمایه ای متفاوت استفاده می کنند در یک سطح است و نیز ارزش شرکت کاملا مستقل از ساختار سرمایه آن است.
غالب صاحبنظران اقتصادی، تا قبل از این نظریه، تمایل داشتند که دارایی های فیزیکی را همانند اوراق قرضه، دارای بازدهی ثابت و مطمئن در نظر بگیرند لذا با این فرض این نتیجه گیری حاصل می شد که هزینه ساختار سرمایه برای مالکان شرکت برابر با هزینه بهره اوراق قرضه است و شرکت به طور عقلایی سرمایه گذاری های خود را در جایی انجام خواهد داد که درآمد نهایی آنها حداقل برابر با نرخ بهره اوراق قرضه باشد. این نظریه در شرایط اطمینان^[۴۰] می تواند در برگیرنده دو معیار تصمیم گیری عقلایی یکسان باشد اول: حداکثر سازی سود دوم: حداکثر سازی ارزش بازار شرکت. با توجه به معیار اول، دارایی فیزیکی تنها هنگامی ارزش اکتساب دارد که سود خالص صاحبان شرکت را افزایش دهد و از طرفی این سود هنگامی افزایش می یابد که بازده انتظاری دارایی از نرخ بهره بازار (نرخ بهره اوراق قرضه) فراتر رود. با توجه به معیار دوم، آن دارایی هنگامی ارزش اکتساب دارد که ارزش صاحبان سهام را بالا ببرد (یعنی بیشتر از هزینه اکتساب دارایی به ارزش بازار شرکت بیفزاید) و این امر هنگامی اتفاق می افتد که جریان ورودی حاصل از دارایی که از طریق انتشار سهام جدید تامین مالی شده است، از نرخ بهره بازار فراتر رود. لذا طبق هر دو مورد، هزینه ساختار سرمایه برابر با هزینه نرخ بهره می باشد و تفاوتی نخواهد داشت که از راه بدهی اکتساب شود یا از راه انتشار سهام عادی.
با در نظر گرفتن عدم اطمینان، برابری دو معیار فوق (حداکثر سازی سود و حداکثر سازی ارزش بازار شرکت) از بین خواهد رفت و سوالات زیادی در مورد معیار حداکثر سازی سود ارائه خواهد شد که خوشبختانه در مورد معیار دوم مطرح نخواهند بود و این معیار یک مبنا را برای تعریف عملیاتی هزینه ساختار سرمایه ارائه خواهد داد. تحت این معیار برای هر نوع سرمایه گذاری و تامین مالی مرتبط کافی است جواب یک سوال را داشته باشیم: آیا این پروژه با این تامین مالی، ارزش بازار شرکت را افزایش خواهد داد؟
مفروضات نظریه مدل بی تفاوتی مودیلیانی و میلر عبارت بودند از:
۱- بازار سرمایه کامل است و اطلاعات بدون هیچ‌گونه هزینه در اختیار سرمایه‌گذاران قرار می‌گیرد و هیچ‌گونه هزینه داد و ستد وجود ندارد و سرمایه گذاران منطقی بوده و بر این اساس عمل می‌کنند
۲- عدم وجود مالیات بر درآمد شرکت‌های سهامی (بعدها مودیلیانی و میلر این فرض را حذف کردند).
۳- ریسک تجاری شرکت را می‌توان بوسیله انحراف معیار درآمد قبل از بهره و مالیات اندازه گرفت و شرکت‌هایی که در یک سطح ریسک مشابه هستند نام برد.
۴- همه جریانات نقدی دائمی هستند، یعنی شرکت دارای نرخ رشد صفر است و درآمد قبل از بهره و مالیات قابل پیش بینی ثابت دارد
با لحاظ مفروضات بالا نتیجه گیری این تئوری (قبل از بازبینی) به شرح زیر بود:
استقلال ارزش شرکت از ساختار سرمایه:
با فرض عدم وجود مالیات، هزینۀ سرمایۀ شرکت تحت تأثیر ساختار سرمایه قرار نمی‌گیرد و بنابراین، ساختار سرمایه اثری بر ارزش شرکت ندارد^[۴۱].(مودیلیانی و میلر، ۱۹۵۸).
۲-۲-۲-۱ الگوی میلر.چندین سال بعد میلر(۱۹۷۷) بدون همکاری با مودیلیانی این تحقیق را ادامه داد و مالیات شخصی را در آن منظور کرد. میلر استدلال می‌کند که مزایای مالیاتی بدهی بیش از حد بزرگ جلوه داده شده است، چرا که مالیات بر سود شرکت جدای از مالیات بر درآمد اشخاص است. وی یادآور می‌شود همهء درآمدهای حاصل از اوراق قرضه به‌صورت بهره است که مشمول مالیاتی با نرخ درآمد شخصی است و این امر موجب از بین رفتن مزایای مالیاتی بدهی می‌شود. در نتیجه سرمایه‌گذاران به سبب چنین شرایطی از پرداخت مالیات، این گرایش را دارند که بازده کم‌تر (قبل از مالیات) سهام را در مقایسه با بازده پیش از مالیات قرضه بپذیرند.