۲-۱۲-۴- مدل­های محاسبه هزینه حقوق صاحبان سهام عادی

دو روش عمده در تخمین هزینه سهام عادی وجود دارد که عبارتند از مدل سود سهام تقسیمی با فرض رشد ثابت و دیگری، مدل ارزش‌گذاریدارایی‌های سرمایه­ای (CAPM) که در ادامه به تشریح این دو مدل می‌پردازیم.

۲-۱۲-۴-۱- مدل رشد سود های تقسیمی (گوردون)

اساس این مدل بر این فرض قرار دارد که یک جریان سود تقسیمی وجود دارد که برای همیشه با نرخ مرکب g (نرخ رشد) افزایش می­یابد. بنابر­این کاربرد این مدل، محدود به شرکت‌هایی می­ شود که جریان آن­ها بر اساس چنین فرضی قرار گرفته باشد. (داموداران، ۱۳۸۸).

این مدل مبتنی بر مفروضات زیر است:
سود سهام تنها درآمدی است که سهامداران از سرمایه ­گذاری خود در سهام کسب می­ کنند.
سود سهام سالانه پرداخت می­ شود.
میزان سود تقسیمی بر اساس نرخ مرکب رشد ثابت سالانه افزایش می­یابد.
نرخ رشد سود تقسیمی از نرخ بازده مورد انتظار سهامداران کمتر است.
بر اساس مفروضات مذکور هزینه سرمایه سهام عادی بر اساس رابطه زیر محاسبه می­گردد:

بطوریکه:
Ke: هزینه سرمایه سهام عادی (نرخ بازده مورد انتظار سهامداران عادی)
D1: سود سهام پرداختی در پایان سال اول
P0: قیمت سهام عادی در زمان صفر
g: نرخ رشد سود تقسیمی
در این مدل، مسئله مهم اندازه گیری نرخ رشد سود تقسیمی طبق باور سرمایه ­گذاران است و تمام سعی و کوشش­ها باید در این جهت باشد که نرخ رشد مورد انتظار هرچه دقیق­تر برآورد شود (بولو، ۱۳۸۸).
سه روش برای ارزیابی نرخ رشد هر شرکت وجود دارد (داموداران، ۱۳۸۸):
اولین آن­ها عبارت است از کنکاش در رشد سود­های گذشته شرکت (نرخ رشد تاریخی)؛ زمانی این روش می ­تواند مثمر ثمر باشد که شرکت دارای رشد ثابت جهت ارزش‌گذاری باشد. در این حالت محدودیت­ها و ریسک­هایی برای استفاده از این نرخ رشد برای شرکت­­ها با نرخ رشد بالا وجود دارد. نرخ رشد تاریخی را اغلب نمی­ توان محاسبه نمود و حتی در صورت امکان، نمی­ توان به آن جهت ارزیابی رشد آتی مورد انتظار اعتماد کرد.
دومین روش عبارت است از اعتماد به تحلیلگران تحقیقات سهام که به تعقیب شرکت جهت ارزیابی صحیح رشد و استفاده از آن رشد برای ارزش‌گذاری می­پردازند. زمانی که بسیاری از شرکت­ها به شدت از تحلیل­گران تبعیت می­ کنند، کیفیت ارزیابی­های رشد، مخصوصاً در طولانی مدت، امری نامطلوب خواهد بود. اعتماد به این برآورد رشد­ها در ارزش‌گذاری ممکن است که فرد را به ارزیابی­های نادرست و متناقض از ارزش‌گذاری رهنمون سازد.
سومین روش، برآورد رشد از طریق عوامل بنیادی شرکت می­باشد. در این روش، رشد شرکت به وسیله تخمین میزان سرمایه گذاری در دارایی­ ها، کیفیت این سرمایه گذاری‌ها، به همراه دقت در تملیک‌ها، راه اندازی کانال­های توزیع جدید و یا حتی گسترش ظرفیت بازار تعیین می­ شود.

۲-۱۲-۴-۲- قیمت گذاری دارایی سرمایه­ای

مدل قیمت گذاری دارایی‌های سرمایه ­ای، یک الگوی تعادلی برای نشان دادن رابطه بین ریسک و بازده دارایی منفرد است. به عبارت دیگر، مدل قیمت گذاری دارایی­ های سرمایه ای نشان می­دهد که دارایی‌ها چگونه با توجه به ریسکشان قیمت­ گذاری می­شوند. این مدل بر اساس فرضیه بازار کارا شکل گرفته است. اساس الگوی قیمت­ گذاری دارایی سرمایه­ای بر این فرض استوار است که سرمایه گذاران برای یافتن پرتفو­های کارا، نظریه پرتفوی و کاهش ریسک سیستماتیک از طریق تنوع بخشی را می­دانند و به آن عمل می­ کنند و هر یک بنا به درجه ریسک گریزی خود یکی از پرتفو­های کارا را انتخاب می­ کنند (ظریف فرد و قائمی، ۱۳۸۲).
در این مدل، نرخ بازده مورد انتظار (هزینه سهام عادی) به شرح زیر محاسبه می­ شود:

بطوریکه:
Rf: نرخ بازده بدون ریسک (معمولاً نرخ اوراق بهادار دولتی)
β: شاخص ریسک سیستماتیک سهام یا درجه تغییر پذیری بازده سهام نسبت به تغییرات بازده مجموعه سرمایه گذاری بازار
Rm: بازده بازار
در این مدل، عبارت (Rm – Rf) صرف ریسک یا بازده اضافی بازار است که برای جبران پذیرش ریسک بازار مطالبه می‌شود.
“به طور خلاصه این مدل نشان می­دهد که نرخ بازده مورد انتظار سهام عادی (هزینه سهام عادی) برابر با نرخ بازده اوراق بهادار بدون ریسک به علاوه صرف ریسکی است که سهامداران به خاطر تقبل سطح معینی از ریسک مطالبه می­ کنند. هرچه درجه ریسک سیستماتیک (بتا) بیشتر باشد، بازدهی که سهامداران مطالبه می­ کنند، بیش­تر خواهد بود” (بولو، ۱۳۸۸).
“مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه­ای از نظر بعد زمانی در بر گیرنده یک دوره است، یعنی بر اساس ریسک سیستماتیک هر دوره، نرخ بازده مورد انتظار یا هزینه سرمایه سهام عادی برآورد می­ شود” (همان).

بخش دوم: پیشینه پژوهش‌ها

عمده‌ترین پژوهش‌های خارجی و داخلی در زمینه‌ی مدیریت سود و عدم تقارن اطلاعاتی در شرایط عدم اطمینان‌های محیطی به شرح زیر است:

الف) پژوهش‌های خارجی:

هی و همکاران^[۵۸] (۲۰۱۳)، در پژوهشی تحت عنوان ” عدم تقارن اطلاعاتی و هزینه حقوق صاحبان سهام” به بررسی رابطه بین عدم تقارن اطلاعاتی و هزینه حقوق صاحبان سهام در شرکت‌های حاضر در بورس اوراق بهادار استرالیا پرداختند. پژوهش‌گران شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را جهت دستیابی به جز گزینش نادرست (به عنوان معیاری برای عدم تقارن اطلاعاتی) تجزیه نمودند. در پژوهش آن‌ها، بعد از کنترل متغیرهای شناخته شده که بر بازده مورد نیاز حقوق صاحبان سهام تأثیر داشتند (از قبیل: بتا، اندازه شرکت، ارزش دفتری به ارزش بازار و …)، یک ارتباط مثبت و معنی دار بین عدم تقارن اطلاعاتی و نرخ بازده مورد نیاز سهامداران نشان داده شد.
کرمیر و همکاران^[۵۹] (۲۰۱۳)، در پژوهشی تحت عنوان ” تلاقی مدیریت سود و عدم تقارن اطلاعاتی در محیط نامطمئن” به بررسی رابطه بین مدیریت سود و عدم تقارن اطلاعاتی با در نظر گرفتن عدم اطمینان محیطی پرداختند. نتایج پژوهش‌گران نشان می‌داد که محیط پیچیده و دینامیکی، رابطه بین اقلام تعهدی اختیاری و عدم تقارن اطلاعاتی که از طریق نوسان قیمت سهام و شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش اندازه‌گیری شده بود را تضعیف می‌کند. به خصوص، ارتباط (مثبت) بین مدیریت سود و عدم تقارن اطلاعاتی برای شرکت‌های متنوع شده، آن‌هایی که هزینه تحقیق و توسعه زیادتری دارند و آن‌هایی که با نوسانات فروش بیشتری مواجهه هستند، ضعیف‌تر می‌شود.
فا و همکاران^[۶۰] (۲۰۱۲)، در پژوهشی با عنوان ” فراوانی گزارشگری مالی، عدم تقارن اطلاعاتی و هزینه حقوق صاحبان سهام” رابطه بین تعداد گزارشگری مالی را با اختلاف بین قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام (معیار عدم تقارن اطلاعاتی) و هزینه حقوق صاحبان سهام مورد بررسی قرار داند. یافته های پژوهش گران نشان می‌داد که فراوانی گزارشگری مالی عدم تقارن اطلاعاتی و هزینه حقوق صاحبان سهام را کاهش می‌دهد.
وانگ و کمپل (۲۰۱۲)، در پزوهشی با عنوان ” حاکمیت شرکتی، مدیریت سود و استانداردهای بین المللی گزارشگری مالی ” داده‌های مربوط به ۱۳۲۹ شرکت لیست شده در کشور چین را برای بررسی این موضوع که چگونه استانداردهای بین المللی گزارشگری مالی، مالکیت دولتی و هیئت مدیره بر مدیریت سود تأثیرمی‌گذارند، را بررسی نمودند. آن‌ها نتیجه‌گیری کرده‌اند که مالکیت دولتی منجر به کاهش مدیریت سود در محیط کشور چین می‌شود. با این حال، به نظر نمی‌رسید که کاربرد استانداردهای بین المللی گزارشگری مالی منجر به تضعیف مدیریت سود گردد. همچنین آن‌ها به این نتیجه رسیدند هنگامی که مالکیت دولتی مورد ندارد (مالکیت خصوصی وجود دارد)، افزایش تعداد اعضای هیئت مدیره مستقل یک رویه مناسب برای کاهش مدیرت سود می‌باشد.
لین و همکاران (۲۰۱۲) در پژوهشی تحت عنوان ” عدم تقارن اطلاعاتی و ریسک نقدشوندگی” به بررسی عوامل تعیین کننده عدم تقارن اطلاعاتی به وسیله متغیر های شرکت و بازار پرداختند. در این پژوهش برای کمی کردن عدم تقارن اطلاعاتی از شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش استفاده شد و با بهره گرفتن از تحلیل رگرسیونی، اثر متغیر های مختص شرکت و نیز متغیر های بازار را بر عدم تقارن اطلاعاتی بررسی نموده‌اند و به این نتیجه رسیدند که عدم تقارن اطلاعاتی با حجم معاملات و تعداد معاملات، رابطه منفی و با ریسک نقدشوندگی هر شرکت، رابطه مثبت دارد. در مقابل، این تحقیق رابطه معناداری میان نقدشوندگی بازار و ریسک نقدشوندگی بازار با عدم تقارن اطلاعاتی ارائه نکرد.
آیتریس^[۶۱](۲۰۱۲)، در پژوهشی با عنوان “هجینگ و مدیریت سود از لحاظ کاربرد استانداردهای گزارشگری مالی بین‌المللی” ارتباط بین کاربرد استانداردهای گزارشگری مالی بین‌المللی، هجینگ و مدیریت سود را بررسی نمودند. یافته‌های پژوهش نشان می‌داد که تحول برای استانداردهای گزارشگری مالی بین‌المللی حقوق صاحبان سهام، سود، اهرم و نقدشوندگی هیجرز را نسبت به غیر هیجرز در یک حالت مثبت معنی‌دار تحت تأثیر قرار می‌دهد. همچنین نتایج نشان می‌داد که هجینگ و مدیرت سود یک نسبت معکوس داشته و ارزش شرکت با هجینگ ارتباط مثبت و با اقلام تعهّدی اختیاری و فرصت‌طلبی مدیریت ارتباط منفی دارد. علاوه بر این یافته‌های پژوهش حاکی آن بود که رویه‌های حاکمیت شرکتی موثر، با اقلام تعهّدی اختیاری یک ارتباط منفی و با ارزش شرکت ارتباط مثبت دارد.
احسان و همکاران (۲۰۱۱)، در پژوهشی با عنوان “عدم اطمینان‌های محیطی و واکنش بازار به هموارسازی سود” رابطه‌ی بین عدم اطمینان‌های محیطی و هموارسازی سود را بررسی کردند. در این پژوهش معیار هموارسازی سود همبستگی منفی بین تغییرات شرکت‌ها در نحوه‌ی استفاده از اقلام تعهّدی اختیاری برای مدیریت سود و تغییرات سودهای مدیریت نشده تعریف شده است. هم‌چنین معیار عدم اطمینان‌های محیطی ضریب تغییرات سودهای گزارش شده بوده است. نتایج پژوهش آن‌ها نشان داد که برای شرکت‌های فعال در شرایط عدم اطمینان‌های محیطی بالا، قیمت‌های جاری سهام به طور معناداری تحت تأثیر سودهای پیش بینی شده قرار می‌گیرند. بنابراین، مدیران برای دستیابی به این ارزش اطلاعاتی اقدام به هموارسازی سود می‌نمایند.
ماریا و همکاران (۲۰۱۱)، در پژوهشی با عنوان “عدم اطمینان‌های محیطی و هوشمندی مدیریت محیطی” در جستجوی پاسخ به دو سئوال زیر بودند:
آیا تأثیر عدم اطمینان‌های محیطی بر عملکرد شرکت و تصمیم‌های مدیران در مناطق مختلف، متفاوت است؟
چگونه عدم اطمینان‌های محیطی می‌تواند بر احساس مدیریت از محیط به عنوان یک موقعیت رقابتی تأثیر بگذارد؟
نتایج پژوهش آن‌ها نشان داد که عدم اطمینان‌های محیطی به طور ذاتی به دو طریق بر تصمیم‌های مدیران تأثیر می‌گذارد:
الف) از طریق تغییری که مدیریت در محیط تجاری شناسایی می‌کند و