۲-۴-۳ اوراق قرضه
انتشار اوراق قرضه یکی از ابزارهای تأمین مالی بلندمدت است. این ابزار به شدت تحت تأثیر نرخ بهره بازار و مدت زمان سررسید آن قرار دارد. هزینه های تامین مالی شرکت ناشی از اوراق قرضه به میزان نرخ بهره پرداختی شرکت به وام دهندگان بستگی دارد. عدم افزایش هزینه تأمین مالی در صورت افزایش سودآوری، استفاده از منابع خارج از شرکت، جلب حمایت سرمایه گذاران و توانایی پیش بینی هزینه تأمین مالی سرمایه در دوره های آتی از جمله مزایای این روش است. بنابراین به شکل گسترده ای برای تأمین مالی پروژه های سرمایه گذاری مورد استفاده قرار می گیرد.  از طرف دیگر، نیاز به داشتن حد نصاب مشخص از نسبت بدهی جهت اخذ وام، که در بالا رفتن این نسبت از طریق صدور اوراق قرضه، وام دهندگان را دچار تردید می سازد و به طور مشخص بر تصمیمات مدیران در صدور اوراق قرضه، تأثیرگذار است. حتمی بوده هزینه پرداختی بابت این ابزار تأمین مالی، شکل بازاریابی و فروش آن و نیز هزینه های صدور آن ها را می توان از جمله معایب صدور اوراق قرضه بیان کرد(احدی سرکانی، ۱۳۸۵).

مشکل اوراق قرضه در بانکداری بدون ربا
همانگونه که از نام قانون عملیات بانکداری بدون ربا بر می آید، هدف اصلی تصویب و اعمال این قانون حذف ربا از سیستم مالی و بانکی کشور و تطبیق آن با شرع می باشد. بر طبق این قانون بهره از عملیات مالی و بانکی حذف و مجموعه نهادی با نام عقود اسلامی جایگزین آن می شود، زیرا بهره یا همان سود معین ربا در نظر گرفته می شود. ربا آن است که در قرض دادن چیزی یا مبلغی ، شرط زیاده گذاشته شود، یعنی اگر پولی یا مالی به کسی قرض داده شود و شرط گردد که وام گیرنده در سررسید، مبلغ یا درصد معینی علاوه بر اصل را تأدیه کند، استقراض ربوی صورت گرفته و مطابق نظر شرع این معامله حرام و باطل است. چون بهره معین، قسمتی از ذات اوراق قرضه می باشد، بنابراین با توجه به این قانون در واقع امکان استفاده از اوراق قرضه به صورت کامل از بین می رود. حتی در بسیاری از کشورهای دیگر هم که چنین قانونی اعمال نمی شود، برخی از مسلمانان به دلیل اعتقادات دینی استقبالی از اوراق قرضه نمی کنند و بهره اوراق قرضه را برابر با ربا می دانند(پاکزاد، ۱۳۸۵)
از سویی دیگر، اوراق قرضه امروزه یکی از ابزارهای مالی بسیار مهم است که امکان حذف آن از بازارهای مالی و پولی یک کشور بسیار سخت و حتی غیر ممکن به نظر می رسد. اوراق قرضه تنها در فرایند تأمین مالی به کار نمی رود، بلکه خرید و فروش اوراق قرضه دولتی بوسیلۀ بانک مرکزی، از ابزارهای مهم برای اعمال سیاستهای پولی از طریق عملیات بازار باز می باشد. دخالت مقامات بانکی در بازار اوراق قرضه دولتی، به منظور تنظیم پایه پولی متناسب با نیازهای نقدینگی اقتصاد، عملیات بازار باز نامیده می شود. می توان مباحث زیادی درباره اینکه آیا بهره اوراق قرضه از مصادیق ربا به شمار می رود یا خیر، و یا اینکه آیا همه انواع اوراق قرضه حکم ثابتی دارند یا خیر، مطرح کرد. همچنین می توان دربارۀ تغییر جایگاه قرض دهنده و قرض گیرنده که به نظر می رسد یکی از دلایل عقلی حرمت ربا باشد بحث کرد(پورحیدری، ۱۳۷۴) همچنین به تازگی بعضی از علمای اسلامی ربای قرضی را به دو قسم تقسیم می کنند: استهلاکی و تولیدی. ربای استهلاکی آن است که قرض گیرنده به جهت گرفتاری و نیاز به قرض رو آورده و در ابتدا شرط زیاده گذاشته می شود و یا به علت ناتوانی در پرداخت، طلبکار، تقاضای مطلبی جهت مهلت دادن می کند و ربای تولیدی آن است که شخصی جهت سرمایه گذاری اقتصادی نیاز به سرمایۀ تکمیلی دارد، یعنی مبلغ قابل توجهی از سرمایه را دارد و توان انجام دادن کار را در خود می بیند و برای تکمیل سرمایه، قرض می گیرد و در مقابل آن، زیادتی شرط می کند. (صانعی، ۱۳۸۳). این گروه از علما ربای استهلاکی را حرام می دانند و بیان می کنند که دلیلی برای حرمت ربای تولیدی وجود ندارد. با توجه به اینکه فرایند تأمین مالی، منطبق با تعریف ربای تولیدی است، به نظر می رسد بهرۀ معین اوراق قرضه که یکی از ابزار تأمین مالی است را بتوان ربا به حساب نیاورد و حرمت شرعی برای آن قائل نشد. در این صورت با به کار گیری اوراق قرضه می توان بسیاری از مشکلات تأمین مالی را در کشور برطرف کرد(راجرفورد و آلن^[۳۲]،۲۰۰۶). اما تا به جواب رسیدن کامل این موضوعات باید ابزارهای جایگزین اوراق قرضه طراحی و مورد استفاده قرار گیرد. ابزارهای جایگزین اوراق قرضه علاوه بر داشتن همه مزایای اوراق قرضه که باعث استفاده گسترده از آن می شود، باید بتواند این مشکل اساسی و ماهیتی آن را که همان نرخ سود ثابت است، به درستی بر طرف کند، وگرنه نخواهد توانست جایگزین مناسبی برای اوراق قرضه باشد. اولین جایگزینی که برای اوراق قرضه در ایران طراحی شده است اوراق مشارکت می باشد که چندین سال است به شکلهای مختلف مورد استفاده قرار می گیرد. این اوراق هر چند بعضی از وظایف اوراق قرضه را انجام می دهد ولی دچار ایرادات و نقصهایی است که احتیاج به مطالعه و بررسی بیشتری دارد. (تیتمن و دیگران^[۳۳]، ۲۰۰۵).
۲-۴-۴ اوراق مشارکت
اوراق مشارکت همان اوراق قرضه است که مطابق قانون بانکداری اسلامی منتشر می شود. ماهیت حقوقی اوراق مشارکت بر پایۀ عقد مشارکت مدنی قابل تحلیل است. در نظام‌ مشارکت‌ که‌ انواعی‌ دارد، صاحب‌ پس‌انداز به‌ جای‌ دادن‌ قرض‌ و گرفتن‌ بهره، کل‌ یا بخشی‌ از سرمایه‌ موردنیاز مؤ‌سسه‌ اقتصادی‌ را تأمین می‌کند و بر اساس‌ توافق‌ با کارفرما، در سود و زیان‌ آن‌ شریک‌ می‌شود و در پایان‌ هر دوره‌ مالی، پس‌ از کسر هزینه‌ها، سود به‌ دست‌ آمده‌ بر حسب‌ نسبت‌هایی‌ که‌ در قرارداد توافق‌ شده، بین‌ صاحب‌ سرمایه‌ و عامل‌ اقتصادی‌ (کارفرما) تقسیم‌ می‌شود. این‌ نظام‌ می‌تواند در شکل‌ ساده‌ دو یا چند نفر شریک‌، در مؤ‌سسه‌ اقتصادی‌ کوچکی‌ نمایان‌ شود و می‌تواند در قالب‌ شرکت‌های‌ سهامی‌ عام‌ در سطح‌ گسترده‌ مطرح‌ باشد. از سوی‌ دیگر، این‌ نظام‌ می‌تواند به‌صورت‌ مستقیم‌ و با مشارکت‌ صاحبان‌ سرمایه‌ شکل‌ گیرد و همچنین می‌تواند از طریق‌ واسطه‌های‌ مالی‌ چون‌ بانک‌های‌ عمومی، تخصصی، و شرکت‌های‌ سرمایه‌گذاری‌ نیز سازماندهی‌ شود. ‌اوراق مشارکت معمولاً‌ سودهای‌ متغیری‌ را موجب‌ می‌شوند و از آن‌ جا که‌ بر مبنای‌ مضاربه‌ یا شراکت‌ هستند، سود معینی را ضمانت‌ نمی‌کنند. بنابراین با توجه به تعریف اوراق مشارکت و جایگزینی مفهوم سود علی الحساب به جای سود قطعی به نظر می رسد مشکل شرعی اوراق قرضه برای اوراق مشارکت وجود نداشته باشد. برخی از ویژگیهای اوراق مشارکت منتشر شده در ایران که متفاوت از ویژگی اوراق قرضه معمولی است، به شرح زیر می باشد(جهانخانی و عبده تبریزی، ۱۳۷۲).
- اوراق‌ مشارکت‌ طبق‌ اصول‌ اسلامی‌ منتشر می‌گردند و بر مبنای‌ سرمایه‌گذاری‌ در پروژه‌های‌ اقتصادی‌ با نرخ‌ بازدهی‌ مثبت‌ می‌باشند و سود آن‌ها بین‌ سرمایه‌گذاران‌ و منتشر کننده‌ اوراق‌ (کسی‌ که‌ مسئول‌ تکمیل‌ پروژه‌ است) تقسیم‌ می‌شود.
- برای‌ هر مورد، منتشر کننده‌ باید حداقلی‌ از سود قابل‌ حصول‌ از پروژه‌ مورد نظر را ضمانت‌ کند.
- اوراق‌ باید به‌ منظور تأمین‌ مالی‌ پروژه ای‌ خاص‌ باشند و در جای‌ دیگر نمی‌توانند استفاده‌ شوند(شباهنگ، ۱۳۸۴).
بقیه ویژگیهای اوراق مشارکت همانند اوراق قرضه متعارف می باشد. با توجه به تعاریف بالا تفاوت ذاتی اوراق مشارکت با اوراق قرضه به روشنی مشخص می شود. اوراق مشارکت سندی ما بین دو شریک است که در طرحی مشخص سرمایه گذاری می کنند و طبق توافق، سود بدست آمده را بین خود تقسیم می کنند، هر چند حداقلی از سود بوسیله یک شریک تضمین شده است. ولی اوراق قرضه سندی مابین قرض دهنده و قرض گیرنده می باشد که برای آن بهره معینی تضمین شده است و قرض گیرنده می تواند آن را برای هر امری به مصرف برساند. نکته ای که در اینجا مطرح می شود این است که آیا اوراق مشارکت می تواند جانشین خوبی برای اوراق قرضه باشد و همه وظایف آن را به خوبی انجام دهد؟ با توجه به وضعیت انتشار اوراق مشارکت در ایران و با توجه به تعریف این اوراق به نظر می رسد جواب این سؤال منفی است. هر چند اوراق مشارکت توانسته است قسمتی از وظایف اوراق قرضه را انجام دهد و تا حدی جای خالی آن را پر کند، ولی ایرادات و نقایص قابل تأملی دارد(جهانخانی و عبده تبریزی، ۱۳۷۲). در تعریف اوراق مشارکت آمده است که این اوراق می تواند بوسیله بخش خصوصی و دولتی منتشر شود، ولی در این مدت که از تعریف اوراق مشارکت گذشته است، استقبال بخش خصوصی از این اوراق تقریباً برابر صفر بوده است. عدم استقبال بخش خصوصی از این اوراق می تواند ناشی از عوامل مختلفی مانند هزینه بر بودن این اوراق، الزام شرکت ها نسبت به تضمین پرداخت اصل و سود پول در ازاى انتشار اوراق مشارکت پیش از تاریخ سررسید و عدم معامله بر اساس نرخ بهره واقعی بازدهی سرمایه گذاری باشد. یکی از تفاوتهای اساسی بین اوراق قرضه و اوراق مشارکت در همین قسمت مشخص می شود(تقوی،۱۳۸۰) اوراق قرضه فقط در زمان سررسید قابل باز خرید است، و پیش از زمان سررسید فقط قابلیت معامله در بازار ثانویه را دارد، ولی اوراق مشارکت در هر زمان قابل باز خرید است. این نکته یکی از موارد مهم برای استقبال نکردن شرکتها از اوراق مشارکت می باشد، زیرا شرکتهای غیر دولتی همانند دولت این توانایی را ندارند که در هر زمان اوراق مشارکت را باز خرید کنند و در بهترین شرایط تنها با به ثمر نشستن سرمایه گذاری و در زمان سررسید اوراق می توانند آنها را بازخرید کنند(پورحیدری، ۱۳۷۴).
یکی دیگر از ناکارآمدیهای اوراق مشارکت در مورد شرکتهایی است که احتیاج به تأمین مالی در غیر امور توسعه ای دارند. فرضاً اگر شرکتی احتیاج به نقدینگی برای رفع مشکلات جاری خود داشته باشد نمی تواند از اوراق مشارکت استفاده کند، زیرا در تعریف این اوراق آمده است که این اوراق باید برای تأمین مالی پروژه ای خاص باشند و نمی توانند در امور دیگر مورد استفاده قرار گیرند. در حالیکه بسیاری از مشکلات بنگاههای اقتصادی مربوط به سرمایه در گردش و نقدینگی جاری است(پاکزاد، ۱۳۸۵) ایراد دیگر در مورد این اوراق این است که آیا براستی می توان گفت که سود این اوراق قطعی نیست و علی الحساب است؟ هنگامی که سود پرداخت شده این اوراق دقیقاً برابر آن چیزی است که اعلام میشود و هیچگاه کمتر یا بیشتر از آن مقدار نمی شود، می تواند شبهۀ ربوی بودن این اوراق را دامن زند، که این امر خود باعث عدم استقبال بسیاری از افراد جامعه می شود. شاید یکی از عوامل عدم استقبال از این اوراق در سالهای اخیر و به فروش نرفتن قسمتی از این اوراق علاوه بر پایین بودن بازده آن نسبت به سایر دارایی ها ، همین موضوع باشد. به طوریکه عملکرد شش ماهه نخست سال ۱۳۸۶، دولت، بانک مرکزی و شرکت‌ها در عرضه اوراق مشارکت حاکی از آن است که حدود ۳۰ درصد از اوارق مشارکت منتشر شده در این مدت به فروش نرسیده است(نجفی، ۱۳۸۵). همۀ موارد گفته شده در بالا نقایص اوراق مشارکت به عنوان یک ابزار تأمین مالی بود، در حالیکه چند سالی است بانک مرکزی از اوراق مشارکت به عنوان وسیله ای برای جمع آوری نقدینگی نیز استفاده می کند، که این موضوع خود از جهات دیگری قابل بررسی است. هرچند اوراق مشارکت در ایران از سال ۱۳۷۰ و با فروش اوراق مشارکت طرح نواب به وسیلۀ شهرداری تهران متولد شد، اما اوراق مشارکت بانک مرکزی، پدیدهء برنامهء سوم توسعه بود. در این برنامه، روشن شد که وضعیت بانک‌های دولتی از نظر کفایت سرمایه نامناسب است و بانک مرکزی ایران از مجلس وقت مجوز قانونی گرفت تا با انتشار اوراق مشارکت و گردآوری نقدینگی، منابع مالی لازم برای افزایش سرمایۀ بانک‌ها را فراهم آورد تا بانک‌ها بتوانند نرخ‌های کفایت سرمایه را رعایت کنند. بدین‌ترتیب، بانک مرکزی به صادرکنندۀ اوراق مشارکت بدل شد(موسویان، ۱۳۸۶). این اقدام، مبتنی بر تجارب متعارف دنیا نبود. در جهان امروز، کم‌تر مشاهده می‌شود که بانک‌های مرکزی خود رأساً اوراق قرضه منتشر کنند و چنین اقدامی در موارد معدودی رخ می‌دهد. خرید و فروش اوراق قرضه توسط بانک‌های مرکزی مربوط به عملیات بازار باز است. در این عملیات، بانک‌های مرکزی شروع به خرید اوراق قرضۀ منتشر شده توسط خزانۀ دولت می‌کنند تا نقدینگی را وارد اقتصاد کنند و برعکس شروع به فروش اوراق قرضۀ دولتی می‌کنند، تا نقدینگی را از اقتصاد جمع کنند. به نظر می رسد این روند انتشار اوراق مشارکت بوسیلۀ بانک مرکزی یکی دیگر از ایرادهای این اوراق باشد که احتیاج به بازنگری اساسی دارد. بازنگری نخست ‌باید این باشد که بانک مرکزی به جای انتشار اوراق مشارکت، وارد عملیات بازار باز شده و با خرید و فروش اوراق منتشره توسط دولت نقدینگی را کنترل کند. بانک مرکزی نباید بانی صدور اوراق باشد، بلکه کار بانک مرکزی ‌باید محدود به کنترل نقدینگی و از جمله خرید و فروش اوراق مشارکتی باشد که خزانه صادر کرده است، زیرا یکی از راه های صحیح و متداول اعمال سیاست پولی، عملیات بازار باز است که بوسیله خرید و فروش اوراق قرضه دولتی حاصل می شود و بانی نشر اوراق قرضه شدن فقط در شرایط خاص رخ می دهد. همچنین اوراق مشارکت فعلی چیزی چندان متفاوت با اسکناس نیست. نقدینه‌‌ای است که بهره نیز به آن تعلق می‌گیرد که این خود پدیده‌ای منحصر به‌فرد است. بازنگری دوم نیز باید این باشد که اوراق مشارکت فقط در زمان سررسید بازپرداخت شود و غیر از پرداخت برگه های سود و بازپرداخت اصل در سررسید، دولت هیچ مسئولیت دیگری نداشته باشد و این اوراق پیش از زمان سررسید فقط در بازار ثانویه قابل معامله باشد(نیکومرام و همکاران، ۱۳۹۰).
با توجه به همه مباحث بالا، به نظر می رسد اوراق مشارکت به تنهایی نمی تواند جایگزینی کامل برای اوراق قرضه باشد و باید علاوه بر بررسی و رفع نقایص آن، به دنبال معرفی و استفاده از ابزار جدید مالی بود که هم بتواند جایگزینی مناسب برای اوراق قرضه باشد و هم علاوه بر شرعی بودن مشکلات اوراق مشارکت را نداشته باشد(کسمتی و مهمنی فراهانی، ۱۳۸۱).
۲-۴-۵ اوراق بهادار قابل تبدیل به اوراق مشارکت یا اوراق قرضه
اوراقی است که سود معین دارد و صادرکننده اوراق قرضه متعهد می‌شود اصل پول و سود را در تاریخ معین پرداخت کند. این اوراق چند کوپن سود دارند که مثلا هر سه ماه یکبار باید به بانک عامل مراجعه کرد و با تحویل آن بخشی از سود را دریافت کرد(فرشاد گهر و شهیدی، ۱۳۷۵).
جدول شماره ۲-۲ روش های تامین مالی میان مدت و بلند مدت(فرشاد گهر و شهیدی، ۱۳۷۵).