۲-۲-۴-۱- خطمشی سرمایهگذاری^[۹]
در این مرحله به تعیین اهداف و میزان ثروت قابل سرمایهگذاری و شناسایی گونه های بالقوه دارایی های مالی به منظور قرار دادن در سبد سرمایهگذاری پرداخته میشود. اهداف سرمایهگذاری را باید براساس ریسک و بازده بیان کرد و شناسایی داراییهای مالی تشکیل دهنده سبد را باید براساس اهداف سرمایهگذاری و میزان ثروت قابل سرمایهگذاری و ملاحظات مالی سرمایهگذار صورت داد.
۲-۲-۴-۲- تجزیه و تحلیل اوراق بهادار
در سادهترین شکل این نوع تجزیه و تحلیل، به مطالعه قیمتهای بازار اوراق بهادار درجهت پیش بینی تغییرات آتی پرداخته میشود. در این روش به منظور شناسایی روندها و الگوهای تکراری موجود در تغییرات گذشته قیمت اوراق بهادار به مطالعه قیمت های گذشته آنها پرداخته و مورد تجزیه و تحلیل قرار میگیرند. تهیه الگوی تغییرات قیمت اوراق بهادار براساس تغییرات گذشته با این فرض صورت میگیرد که روندها و الگوهای گذشته در آینده نیز تکرار خواهد شد و بر این اساس تحلیلگران اوراق بهادار امیدوار به پیشبینی دقیق تغییرات آتی قیمت اوراق میباشد.
۲-۲-۴-۳- تهیه سبد دارایی^[۱۰]
گام سوم در فرایند سرمایهگذاری شامل شناسایی و تعیین داراییهای مورد نظر برای سرمایهگذاری و یافتن نسبت سرمایه اختصاص یابنده از ثروت سرمایهگذار به هر کدام از داراییهای منتخب میباشد. در این مرحله، سرمایهگذاران با توجه به نتایج مراحل قبلی به استفاده از موارد زیر در تهیه سبد مورد نظر میپردازند:

الف) تجزیه و تحلیل اوراق بهادار به صورت فردی و پیشبینی تغییرات قیمت هر کدام از آنها.
ب) پیشبینی تغییرات کلی قیمت سهام عادی و ارتباط آنها با اوراق بهادار با درآمد ثابت.
ج) تهیه سبدی که با یک سطح معین در بازده دارای حداقل ریسک باشد.
در واقع سرمایهگذاران با توجه به برآورد میزان ریسک و بازده هر یک از اوراق بهادار، از طریق تجزیه و تحلیل فردی آنها و رابطه بین نرخهای بازدهی، میتوانند به مجموعهای دست یابند که در ازای میزان معینی از ریسک دارای بالاترین نرخ بازده میباشد.
۲-۲-۵- بازده^[۱۱]
معمولاً افراد مصرف کنونی را به مصرف درآینده ترجیح میدهند. بنابراین برای تشویق افراد در به تعویق انداختن مصرف فعلی میبایستی انتظار کسب پاداش از سرمایهگذاری را برای آنان ایجاد کرد. در واقع انتظار کسب بازده یا پاداش سرمایهگذاری موجب میشود تا سرمایهگذاران مصرف در آینده را به مصرف فعلی ترجیح دهند. اغلب از بازده در جهت معرفی بازده سرمایهگذاری در یک دارایی در طول یک دوره زمانی که به آن بازده دوره نگهداری میگویند استفاده میشود و آن عبارت است از تغییرات قیمت و جریانات نقدی حاصل از آن دارایی طی دوره سرمایهگذاری. این میزان تغییرات را بر حسب درصد بیان میکنند که نشاندهندهی درصدی از مبلغ سرمایهگذاری است و به آن نرخ بازده سرمایهگذاری میگویند. نرخ بازده عامل بسیار مهمی در تصمیمگیریهای مالی جهت سرمایهگذاری به شمار میرود.
۲-۲-۵-۱- اجزای بازده
بازده معمولا از دو بخش تشکیل می شود:
الف) سود دریافتی^[۱۲]: مهمترین جزء بازده سودی است که به صورت جریانات نقدی دورهای سرمایهگذاری بوده و میتواند به شکل بهره یا سود تقسیمی باشد. ویژگی متمایز این دریافتها این است که منتشرکننده، پرداختهایی را به صورت نقدی به دارنده دارایی پرداخت میکند. این جریانات نقدی با قیمت اوراق بهادار نیز مرتبط است.
ب) سود (زیان) سرمایه^[۱۳]: دومین جزء مهم بازده، سود (زیان) سرمایه است که مخصوص سهام عادی است ولی در مورد اوراق قرضه بلندمدت و سایر اوراق بهادار با درآمد ثابت نیز مصداق دارد. به این جزء که ناشی از افزایش (کاهش) قیمت دارایی است، سود (زیان) سرمایه میگویند. این سود (زیان) سرمایه ناشی از اختلاف بین قیمت خرید و قیمت زمانی است که دارنده اوراق قرضه قصد فروش آنها را دارد. این اختلاف میتواند سود یا زیان باشد. مجموع این دو جزء، بازده کل اوراق بهادار را تشکیل میدهد. نرخ بازده اوراق بهادار معیاری جهت تصمیمگیری سرمایهگذاران جهت سرمایهگذاری است.
۲-۲-۶- ریسک^[۱۴]
تعاریف متعددی از مفهوم ریسک در سرمایهگذاری به عمل آمده است. در یک تعریف کلی میتوان چنین بیان داشت که “نوسانپذیری بازده سرمایهگذاری را ریسک سرمایهگذاری مینامند.” به عبارت دیگر، هر قدر بازده یک قلم سرمایهگذاری بیشتر تغییر کند، سرمایهگذاری مزبور ریسک بیشتری دارد. معیاری که جهت اندازه گیری تغییرات نرخ بازده از آن استفاده میشود، انحراف معیار نام دارد.
۲-۲-۶-۱- انواع ریسک
همه سرمایهگذاریها دارای مقداری ریسک میباشند. سرمایهگذاریها در اوراق بهادار شرکتها ریسک و عدم اطمینان خودش را دارد. این ریسکها از تغییرپذیری در بازده و عدم اطمینان در جبران آن و یا کاهش قیمت و از دست دادن نقدینگی و غیره ایجاد میشود. ریسک را در طی زمان میتوان با محاسبه واریانس بازده داراییها، به شکل کمی درآورد. به طور معمول سرمایهگذارانی که ریسک بیشتری را میپذیرند، بازده بالاتری نیز بدست میآورند. با این وجود یک نرخ بازده بدون ریسک یا کم ریسکی وجود دارد که اشاره به عدم تغییرپذیری بازده یا عدم وجود ریسک در بازپرداخت سرمایه اشاره دارد. این نرخ در کشورهای مختلف وجود داشته و معمولاً تفاوت کمی با هم دارند.
دو نوع مختلف از ریسک وجود دارد که ریسک سیستماتیک^[۱۵] و ریسک غیرسیستماتیک^[۱۶] نامیده میشوند. ریسک سیستماتیک ریسکی میباشد که تعداد زیادی از دارایی را به میزان کم یا زیاد تحت تأثیر قرار میدهد و ریسک غیرسیستماتیک ریسکی است که روی یک دارایی یا یک گروه کوچکی از آن تأثیر میگذارد. آن بخش از ریسک را که میتوان با تنوعبخشی کاهش داد و از بین برد را ریسک غیرسیستماتیک یا ریسک کاهشپذیر میگویند. اعتصاب کارکنان در یک شرکت، از دست دادن یک قرارداد بزرگ، افزایش مالیات مواد اولیه که آن شرکت استفاده میکند، گرانی مواد اولیه مورد استفاده شرکت، مدیریت ضعیف، فوت مدیر، نوع مدیریت و… مثالهایی از ریسک غیرسیستماتیک میباشند. آن بخش از ریسک را که نمیتوان با تنوعبخشی از بین برد را ریسک سیستماتیک یا ریسک بازار مینامند که این ریسک حتی در زمانی که یک سبد به خوبی متنوع شده باشد، باز هم بر سرمایهگذاران یا سرمایهگذار تحمیل میشود. افزایش نرخ بهره، افزایش مالیات، جنگ، تورم و… مثالهایی از ریسک سیستماتیک یا ریسک بازار میباشند. ریسک غیرسیستماتیک با افزایش تعداد اوراق بهادار سبد دارایی کاهش مییابد، اما چقدر اوراق بهادار باید توسط سرمایهگذار نگهداری شود تا ریسک غیرسیستماتیک را از بین برد. در آمریکا به این نتیجه رسیدن که با نگهداری چیزی در حدود پنجاه نوع اوراق بهادار میتوان ریسک غیرسیستماتیک را از بین برد، در حالیکه در هند به سبد با چهل اوراق بهادار تأکید میشود. تنوعبخشی قادر به از بین بردن ریسک سیستماتیک نمیباشد؛ در نتیجه، سرمایهگذاران بازده مورد انتظارشان را با در نظر گرفتن ریسک سیستماتیک تعیین مینمایند.
۲-۲-۷- عوامل مؤثر بر ریسک و بازده سرمایهگذاری در محصولات مالی
عوامل زیادی بر ریسک و بازده سرمایهگذاری در هر محصول مالی دخالت دارند. عوامل مؤثر بر ریسک و بازده سرمایهگذاری در محصولات مالی دردو دسته کلی عوامل کلان اقتصادی، عوامل خرد اقتصادی طبقهبندی شده و به طور خلاصه مورد بررسی قرار میگیرد:
۲-۲-۷-۱- عوامل کلان
این عوامل بر ریسک بازار تأثیر داشته که در مدل قیمتگذاری دارایی سرمایهای مبتنی بر مصرف نتیجه و میزان تأثیر این عوامل بر ریسک بازار، تحت عنوان ریسک سیستماتیک، با بهره گرفتن از بررسی وابستگی تغییرات قیمت هر محصول به تغییرات قیمتهای محل بازار اندازه گیری میشود و شامل موارد زیر است:
الف) سیاستها و خطمشیهای دولت: دولت به عنوان یک ناظر و سیاستگذار کلان نقش پررنگی در بازار سرمایه دارد و یکی از وظایف دولت، ارائه برنامهای است که بتواند به بازار سرمایه رونق بخشد. اما به طورکلی تکثر مراکز قدرت و تصمیمگیری، ابهام نقش و رابطه این مراکز با یکدیگر، تداخل قوای سهگانه کشور، شفاف نبودن قوانین و وجود برداشتهای متفاوت و متناقض از آنها، وجود قوانین نامناسب و دستوپاگیر، نقض آزادیهای اقتصادی و بیثباتی سیاسی دولت، موجب افزایش ریسک سیستماتیک و لذا کاهش شدید سرمایهگذاری میگردد. اقدامات و میزان دخالت دولت در اقتصاد، صنعت و بازرگانی نیز بر سرمایهگذاری در محصولات مالی تاثیرگذار است، به این معنی که هرچه میزان دخالت دولت در اقتصاد بیشتر باشد (کاهش مشارکت بخش خصوصی)، ریسک سیستماتیک افزایش و میزان سرمایهگذاری در محصولات مالی کاهش مییابد. برای مثال اگر دولت برای جبران کسری بودجه خود اقدام به انتشار اوراق قرضه نماید، مقدار اوراق قرضه عرضه شده در قیمت و نرخ بهرهای از این اوراق افزایش مییابد که این خود منجر به کاهش قیمت اوراق و افزایش نرخ بهره میگردد.
ب) عوامل فرهنگی و اجتماعی: درکشورهای توسعهیافته از بازار سرمایه بهعنوان بازاری که موجب جلب مشارکت تمام افراد جامعه میشود نام میبرند. اما در کشورهای توسعهنیافته و یا درحال توسعه به دلیل عدم فرهنگسازی مناسب، درصد بسیار کمی در این بازار سهیم هستند، درحالیکه اگر بتوان بستر مناسبی فراهم نمود و با ایجاد جاذبههای واقعی، پساندازهای مردم را به این سو هدایت کرد، این مسأله موجب بالا رفتن درآمد ملی، کاهش تورم، تخصیص نقدینگی موجود در بازار مولد و افزایش سرمایهگذاری و رفاه نسبی در جامعه میشود.
ج) وضعیت صنعت: صنایع مختلف و شرکتهای آن تحتتأثیر شرایط سیاسی، اقتصادی، اجتماعی و حتی جغرافیایی داخلی و خارجی میتواند دچار رونق و رکود شود. برای مثال در صورت بهبود قیمت جهانی نفت، صنایع وابسته به فرآوردههای نفتی، تحت تأثیر قرار گرفته و سهام آن دچار رونق میشود یا در صورت بروز خشکسالی، صنایع وابسته به محصولات کشاورزی تحتتأثیر قرار گرفته و سهام آنها دچار رکود خواهد شد. از طرف دیگر هرچه میزان تاکید بر صنایع واسطهای و مصرفی بیشتر باشد و وابستگی این صنایع به خارج بیشتر باشد، ریسک سیستماتیک افزایش مییابد که این خود منجر به کاهش سرمایهگذاری در این صنایع میشود.
د) شرایط اقتصادی و دورانهای تجاری و مالی: کاهش نرخ بهره بهتنهایی میتواند یک عامل مؤثر برای افزایش بازده سرمایهگذاریها باشد. با کاهش نرخ بهره، هزینه های سرمایهگذاری نیز کاهش مییابد و این امر باعث افزایش بازده سرمایهگذاری میشود. اما مسأله زمانی حالت ایدهآل دارد که نرخ بهره با توجه به مکانیسمهای عرضه و تقاضا تعیین گردد، چرا که این نوع کاهش نرخ بهره اگر همراه با ابزارهای مناسب برای کنترل آثار آن نباشد، اگر چه میتواند باعث افزایش نرخ سرمایهگذاری شود، ولی به احتمال زیاد این سرمایهگذاریها در بخشهای غیر مولد و بعضاً مخرب برای اقتصاد خواهد بود. نکته دیگر اینکه اگر این کار بدون پیشبینیهای لازم انجام شود، با توجه به نرخ تورم موجود در کشور میتواند باعث نوعی زیان غیر آشکار (ریسک) برای سپردهگذاران شود. از طرف دیگر افزایش نرخ بهره، موجب افزایش ریسک نوسان نرخ بهره میشود، زیرا با افزایش نرخ بهره، قیمت اوراق قرضه با بهره ثابت کاهش مییابد و در صورتی که دارنده این اوراق آن را قبل از سررسید بفروشد، متحمل زیان خواهد شد. افزایش در نرخ تورم مورد انتظار نیز بر سرمایهگذاری در محصولات مالی تاثیرگذار است، بدین صورت که با افزایش نرخ تورم مورد انتظار، نرخ بازده مورد انتظار داراییهای فیزیکی در مقایسه با دارایی های مالی (محصولات مالی) بیشتر افزایش یافته و داراییهای فیزیکی جایگزین داراییهای مالی در سبد داراییها میشود. در یک اقتصاد در حال رشد (چرخه توسعه تجاری) که میزان ثروت و درآمد افراد درحال افزایش است، میزان تقاضا برای سرمایهگذاری در محصولات مالی افزایش مییابد که این خود منجر به افزایش قیمت و بازده سرمایهگذاری در این محصولات میشود. رکود اقتصادی و کاهش اشتغال نیز موجب افزایش ریسک سیستماتیک و کاهش میزان سرمایهگذاری میشود.
۲-۲-۷-۲- عوامل خرد
این عوامل موجبات تغییر در ریسکی خواهند شد که مربوط به وضعیت عمومی بازار نبوده و مختص وضعیت هر شرکت است (ریسک غیر سیستماتیک) که به طور خلاصه عبارتند از:
الف) میزان تقاضا و کشش کالای تولیدی شرکت: میزان تقاضا و کشش کالای تولیدی شرکت نیز بر ریسک سرمایهگذاری در آن تأثیر میگذارد، به این معنی که هرچه میزان تقاضای کالای تولیدی شرکت پایینتر و کشش قیمتی برای کالای تولیدی بیشتر باشد، ریسک سرمایهگذاری در آن شرکت نیز افزایش مییابد.
ب) سیاستها و خطمشیها: مدیریت شرکت میتواند با به کارگیری استراتژیهای گوناگون در رابطه با سرمایه در گردش، میزان نقدینگی شرکت را تحتتأثیر قرار دهد. این استراتژیها را میزان ریسک و بازده آنها مشخص میکند.
با توجه به تحولالت جهان امروز و مشکلات اقتصادی موجود، کشورها جهت حل مشکلات اقتصادی خود بهدنبال راهکارهای مناسب میباشند. در این راستا یکی از راهکارهای مهم، توسعه سرمایهگذاری است. در این راستا وجود بازارهای کارا و بازارهایی که توانایی جذب سرمایهگذاران را به صورت فعال دارا باشند، ضروری به نظر میرسد. بورس اوراق بهادار تهران یکی از بازارهایی است که با ایجاد بستر مناسب میتواند زمینه جذب سرمایهگذاران را در این راستا فراهم آورد.
با گسترش بازارهای مالی، سرمایهگذاران و سیاستگذاران برای تصمیمگیری بهینه، افزایش بازدهی و کاهش ریسک نیازمند آشنایی با مدلهای پیشبینی و استفاده بهینه از آنها هستند. بطوریکه یکی از موضوعات مهم در این زمینه توجه به ریسک و رابطه آن با بازده است. بازده مورد انتظار و ریسک موضوع مهمی است که محققان مالی توجه زیادی به آن دارند و محققان و سرمایهگذاران همواره نیاز به سنجش میزان حساسیت سبد داراییهای مالی را متناسب با سطح ریسک آنها مدنظر قرار دادهاند.
در ادبیات اقتصادی مدل استاندارد قیمتگذاری داراییهای سرمایهای، مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای مبتنی بر مصرف و مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای برپایه مخارج مصرفی، سه مدل برای بیان رابطه بازدهی مورد انتظار و ریسک سهام میباشند و بیانگر آن هستند که بازده مورد انتظار یک سهم را میتوان بر اساس یک رابطه خطی از بتای آن سهم بیان کرد که در مدل استاندارد قیمتگذاری داراییهای سرمایهای، بتا مبتنی بر بازده بازار و در مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای مبتنی بر مصرف، بتا مبتی بر رشد مصرف و در مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای برپایه مخارج مصرفی، بتا برپایه رشد مخارج مصرفی که شامل دو گروه کالاهای بیدوام و خدمات است، میباشند (رستمیان، جوانبخت ۱۳۹۰).
۲-۳- مدل استاندارد قیمتگذاری داراییهای سرمایهای
اصولاً سرمایهگذاریها به جهت نوسانپذیری که در بازده آنها ایجاد میشود، دارای ریسک میباشند. اقتصاددانان مالی الگوهای متفاوتی را برای اندازه گیری ریسک ارائه دادند. نظریه بازار سرمایه با بسط و تعمیم نظریه سبد دارایی مدلی را برای قیمتگذاری داراییهای ریسکدار استخراج میکند. خروجی نهایی این نظریه به نام مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای این امکان را فراهم میسازد تا نرخ بازده هر دارایی ریسکدار تعیین شود. عامل اصلی که منجر به بسط نظریه بازار سرمایه میشود، مفهوم دارایی بدون ریسک است. چنین دارایی همبستگی صفر با سایر داراییهای ریسکدار خواهد داشت و نرخ بازده آن بدون ریسک خواهد بود. به عبارت کلیتر میتوان گفت که بر اساس نظریه بازار سرمایه، مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای شکل گرفت.
در حقیقت، نظریههای تعادل عمومی همانند نظریه بازار سرمایه همراه با مدل قیمتگذاری دارایی سرمایهای ما را در فهم و درک رفتار بازار یاری میدهد (راعی، تلنگی ۱۳۸۳). مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای بهمثابه مدل تعادلی دارای مزایای عملی در تهیه مقیاسی از ریسک سیستماتیک و ارزشیابی اوراق بهادار و استانداردی برای سنجش عملکرد میباشد.
مدل قیمتگذاری دارایی سرمایهای کمک میکند تا ریسک سرمایهگذاری و نرخ بازده مورد انتظار محاسبه شود. نقطه آغاز این مدل، نرخ بازده بدون ریسک است. به این نرخ، پاداش اضافه میشود که سرمایهگذاران به دلیل پذیرش ریسک بیشتر انتظار آن را دارند.در کشورهای صنعتی نرخ بازده بدون ریسک همان نرخ اوراق بهادار دولتی است. در ایران نرخ بازده بدون ریسک معادل نرخ سپردههای بانکی است. در صورت ثبات سایر عوامل با افزایش نرخ بازده بدون ریسک، نرخ بازده مورد انتظار افزایش مییابد. بتا واحد اندازه گیری ریسک سیستماتیک مربوط به سهام است که در واقع درجه حساسیت تغییرپذیری بازده سهام را نسبت به تغییرپذیری بازده بازار اندازه گیری میکند. اگر بتا مساوی یک باشد، بدین معنی است که یک درصد تغییر در بازده مورد انتظار باعث یک درصد تغییر در بازده دارایی i میشود. اگر بتا بزرکتر از یک باشد، بدین معنی است که نرخ بازدهی آن سهم بیشتر از تغییرات بازده بازار تغییر خواهد نمود و اگر بتا کوچکتر از یک باشد، میتوان انتظار داشت که تغییرات بازده آن سهم کوچکتر از تغییرات بازده بازار باشد. به عبارت دیگر، میتوان گفت که ضریب بتا میزان ریسک سیستماتیک یک سهم را نسبت به میزان ریسک سیستماتیک کل اوراق بهادار موجود در بورس اوراق بهادار را نشان میدهد. فیشر و همکاران (۱۹۷۲) که در آزمون تجربی مدل قیمتگذاری دارایی سرمایهای وجود یک رابطه خطی بین بازدهی سبد سهام و بتای آنها را مورد بررسی قرار دادند. آنها روند قیمت سهام شرکتهای بورس اوراق بهادار نیویورک را در فاصله زمانی (۱۹۶۵-۱۹۳۱) مورد مطالعه قرار دادند. این پژوهش نشان داد که ارتباط بین ریسک (β) و بازده، خطی میباشد (فتحی، امیرحسینی و احمدی نیا ۱۳۹۱).
مفروضاتی که مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای بر مبنای آن نهاده شده است، عبارتند از:
الف) سرمایهگذاران ریسکگریز میباشند و بالاترین بازده را برای سطح معینی از ریسک ترجیح میدهند.
ب) سرمایهگذاران انتظارات و برداشت یکسانی در مورد ریسک و بازده مورد انتظار اوراق بهادار دارند.
ج) همه سرمایهگذاران میتوانند در نرخ بدون ریسک وام بدهند یا وام بگیرند.
د) همه سرمایهگذاران دسترسی آزادی به اطلاعات دارند و هر نوع اطلاعاتی را بدون هیچ هزینه و یا از دست دادن زمانی میتوانند بدست آورند.
ه) سرمایهگذاران منطقی رفتار نموده و تصمیمات سرمایهگذاریشان را بر مبنای آن اتخاذ مینمایند که بسته به ارزیابی آنها از ریسک و بازده مورد انتظار دارد.
مدل قیمتگذاری دارایی سرمایهای یک مدل رگرسیونی قیمتگذاری است که مطالعه آن به شرح زیر است:
(۲-۱)
- نرخ بازده بدون ریسک
- ریسک سیستماتیک داراییi یا ضریب حساسیت
- پاداش ریسک
عامل مهم و تعیینکننده در این مدل ضریب بتا است که برای سنجش توان و تبیین و مقایسه نرخ بازده واقعی بسیار ضروری است. ضریب بتا میزان حساسیت بازده اضافی مورد انتظار از داراییها نسبت به بازده اضافی مورد انتظار بازار را مشخص میکند که براساس مدل شارپ از رابطه زیر بدست میآید:
(۲-۲)
برای آزمون مدل، معادله (۲-۱) را به صورت زیر بیان میکنیم:
(۲-۳)
نرخ بازده بدون ریسک یا همان
اضافه بازده سهام یا همان