. در مورد اینکه ساختار بهینه سرمایه وجود دارد یا نه ، پژوهش های زیادی انجام شده و نظریات و استدلال هایی مطرح گشته است ولی تا به حال یک الگوی بهینه جامع ارائه نگردیده است مرکز توجه این نظریه ها این بوده که آیا می توان از طریق تغییر ترکیب منابع سرمایه بر ارزش شرکت اثر گذاشت و آن را بیشینه کرد؟ برای تغیین ساختار سرمایه و همچنین پاسخ به این چالش ها نظریه های متعددی ارائه گردیده است که در ادامه به آن پرداخته می شود(مشایخی و شاهرخی، ۱۳۸۵، ۱۴ )
۲-۲-۱-۱-۱- نظریه درآمد خالص [۹]
بر این نکته استوار است که بنگاه اقتصادی می تواند با بهره گرفتن از بدهی هزینه سرمایه خود را کاهش دهد . بر طبق این نظریه ساختار سرمایه بهینه زمانی که هزینه سرمایه در حداقل باشد به دست می آید(ایزدی نیا و رحیمی دستجردی، ۱۳۸۸، ۲۱ -۳ )
۲-۲-۱-۱-۲- نظریه درآمد عملیاتی خالص[۱۰]
بر این اعتقاد است که واحد انتفاعی با بهره گرفتن از اهرم مالی قادر به تاثیر گذاری بر روی کل هزینه سرمایه نیست و این امر به دلیل افزایش حساسیت سهامدارا ن به بالا رفتن میزان بدهی در ساختار سرمایه است(ایزدی نیا و رحیمی دستجردی، ۱۳۸۸، ۲۱ -۳ )
۲-۲-۱-۱-۳-نظریه سنتی
بر این فرضیه ها بنا شده که ساختار سرمایه بهینه وجود دارد و هزینه سرمایه بر ساختار سرمایه متکی بوده و شرکت می تواند با بهره گرفتن از اهرم ارزش خود را به حداکثر برساند .با وجود اینکه سرمایه گذاران هزینه سهام عادی را افزایش می دهند ولی این افزایش با منافعی که از بکارگیری بدهی ارزان تر حاصل می شود خنثی و جبران می گردد .این هزینه بدهی تا درجه معینی از اهرم تقریباً ثابت باقی می ماند ، ولی پس از آن با نرخ افزاینده ای رشد می کند . این روش به عنوان یک دیدگاه میانه ای مطرح است که در میان دو روش قبلی رابطه میان اهرم و ارزش شرکت را بیان می دارد(میرز[۱۱] ، ۱۳۷۷ )(همان منبع، ۲۱، ۴ )
۲-۲-۱-۲- تئوری های مختلف پیرامون ساختار سرمایه شرکتها
۲-۲-۱-۲-۱-تئوری مودیلیانی میلر[۱۲]
مودیلیانی و میلر(۱۹۶۳) با انتقاد از نظریه سنتی ثابت کردند که هزینه سرمایه شرکت ها به درجه اهرم مالی شرکت بستگی نداشته و در تمامی سطوح ثابت است . همچنین در شرایط خاص ، ارزش یک شرکت بدون توجه به تامین مالی آن از طریق وام یا انتشار سهام یکسان است
با توجه به نقش بازار نمی توان با تغییر ساختار سرمایه ، ارزش شرکت را بالا برد و به عبارتی ارزش شرکت مستقل از درجه اهرم مالی و ساختار سرمایه آن است) تقوی ، ۱۳۶۷ ). مودیلیانی و میلر اینگونه استدلال نمودند که اولا : تقسیم ساختار سرمایه شرکت میان بدهی و حقوق صاحبان سهام و یا بین سایر منابع تامین مالی اهمیتی ندارد زیرا عملا با انتشار دارایی های مالی ، شرکت دارایی های واقعی خود را به مردم می فروشند و تفاوتی ندارد که دارایی خود را یکجا و از طریق انتشار سهام بفروشد یا به اجزاءکوچکتر تقسیم کرده و تکه تکه (بصورت منابع مالی مختلف ) به مردم عرضه دارد و در هر حال جمع اجزاءباید برابر کل باشد به همین خاطر ارزش شرکت به سود آوری و خطر تجاری بستگی دارد(گاروی و همکاران[۱۳] ، ۱۹۹۶، ۸۵ )
ثانیاً ؛سرمایه گذاران میتوانند اهرم شخصی را جایگزین اهرم شرکت سهامی نمایند و بدین صورت هر ساختار سرمایه ای را به حالت اول برگردانند . اگر دو شرکت از هر نظربه جزء ساختار سرمایه شبیه هم باشند باید ارزش آن دو برابر باشد . در غیر این صورت امکان آربیتراژ وجود دارد این عمل موجب خواهد شد که آنقدر سهام شرکت خرید و فروش شود که ارزش هر دو برابر گردد(سولومون [۱۴]، ۱۳۶۸ ، ۶۳ )
نظریه مودیلیانی میلر دارای سه فرض اصلی است که عبارتند از :
*اگر سرمایه گذاری، از طریق وام گرفتن یا وام دادن بتواند اهرم مالی برای خود ایجاد کند در این صورت تصمیمات تامین مالی یک شرکت نمی تواند بر آن اثر بگذارد .
*با افزایش بدهی های شرکت هزینه سهام باید به همین نسبت افزایش یابد ( سهامداران در شرکت که اهرم بالایی دارد بازده بیشتری را مطالبه خواهند کرد ).
* ارزش شرکت تحت تاثیر سیاست تقسیم سود سهام آن قرار نمی گیرد) تقوی ،۱۳۶۷ (
۲-۲-۱-۲-۲- مالیات و نظزیه مودیلیانی و میلر
نظریه مودیلیانی و میلر در دنیای بدون مالیات کاربرد دارد ، ولی در دنیایی که مالیات بر درآمد شرکت ها وضع می شود ، تامین مالی از طریق بدهی سودمندتر میگردد زیرا هزینه بهره آن معاف از هر گونه مالیات می باشد . در حالیکه سود سهام پرداختنی و سودهای انباشته جزء هزینه قابل قبول مالیاتی محسوب نمی شود . طبعاً مجموع سودهای پرداختنی به سهامداران و صاحبان بدهی در صورت استفاده از بدهی بیشتر می باشد .
۲-۲-۱-۲-۳- هزینه های ورشکستگی[۱۵] و نظریه مودیلیانی و میلر
شرکت اهرمی نسبت به شرکت غیر اهرمی احتمال ورشکستگی بیشتری دارد . وقتی نسبت بدهی به سهام از حد معینی تجاوز کرد . ضریب احتمال ورشکستگی بیشتر می شود و هزینه مورد انتظار ورشکستگی افزایش می یابد در نتیجه بر ارزش شرکت و هزینه سرمایه آن تاثیر منفی خواهد گذاشت . اگر مساله ناتوانی شرکت در پرداخت بدهی ها و یا ورشکستگی آن مطرح باشد . تصمیمات مربوط به تامین مالی اهمیت بیشتری پیدا می کند و شرکت ها مجبور می شوند در بسیاری از موارد از اجرای طرحهای سرمایه گذاری چشم پوشی کنند وسعی میکنند تا قدرت نقد شوندگی شرکت را حفظ کنند . در نتیجه کسی حاضر نیست در شرکتی که احتمال ورشکستگی برای آن متصور است سرمایه گذاری کند شرکت باید برای جلب توجه سرمایه گذارن و کسب اتحاد مجدد آنها از طریق دادن اطلاعات مفید متحمل هزینه های زیادی گردد . بنابراین هزینه شرکت بر خلاف پنداشت طرفداران میلر و مودیلیانی افزایش می یابد (عزیزیان، ۱۳۸۵، ۴۷ )
۲-۲-۱-۲-۴- هزینه های نمایندگی[۱۶] و نظریه مودیلیانی و میلر
وام دهندگان (طلبکاران شرکت ) انتظار دارند که امنیت سرمایه هایشان در شرکت تضمین شود و خطرات ورشکستگی و از بین رفتن اصل و فرع سرمایه به حداقل برسد . در واقع تضاد منافع بین سرمایه گذارن (سهامداران ، صاحبان اوراق قرضه و وام دهندگان ) و مدیران موجب شود که به خاطر رعایت حقوق سرمایه گذاران کنترل هایی به نحوه ی عملکرد مدیریت وضع شود . و محدودیت هایی را در مفاد قرداد های وا م یا اعتبار ایجاد کنند و از مدیریت می خواهند با قردادهای جبرانی و پاداشی تشویق های لازم بازده سرمایه آن ها را تضمین کند . هر چقدر که میزان بدهی افزایش یابد میزان صرفه جویی مالیاتی بعد ازیک حد معین به علت بالا رفتن هزینه های نمایندگی کاهش می یابد . از جمله محدودیت های که می تواند بر شرکت تحمیل شود : نگهداری وجه نقد بیشتر ، محدودیت در پرداخت سود سهام ، محدودیت در صدور سهام جایزه و حق تقدم ، اعمال مداخله در انتصاب مدیران ارشد، کنترل میزان بدهی شرکت و فشار برای پایین آوردن هزینه های تولید و اجرای طرح های سرمایه گذاران می باشد (میرز[۱۷]، ۱۳۷۳، ۹۶ )(ناصر ایزدی نیا و همکاران، ۱۳۸۸، ۲۶-۴ )
۲-۲-۱-۲-۵- تئوری تبادل ایستا
در قالب این نظریه شرکت سعی می کند بین ارزش صرفه جویی مالیاتی بهره و هزینه ورشکستگی و هزینه نمایندگی تعادل برقرار سازد . طبق این نظریه ، شرکت بایستی آنقدر بدهی را با سهام و سهام را با بدهی تعویض و جایگزین کند تا ارزش آن حداکثر گردد )فرانک و همکاران[۱۸] ،۲۰۰۳)(ایزدی نیا و رحیمی دستجردی ،۱۳۸۸، ۶)
۲-۲-۱-۲-۶ تئوری سلسله مراتب گزینه های تامین مالی
بر اساس این نظریه شرکت ها در تامین منابع مالی مورد نیاز خود ،سلسله مراتب معینی را طی می کنند ، شکل گیری این سلسله مراتب ،نتیجه یا پیامد عدم تقارن اطلاعات است . طبق این نظریه ، مواردی که بین مدیران و سرمایه گذاران برون سازمانی عدم تقارن اطلاعات وجود داشته باشد . مدیران تامین مالی از محل منابع داخلی شرکت را به منابع بیرونی ترجیح می دهند : یعنی ابتدا از محل سود انباشته یا اندوخته ها تامین مالی می کنند ، پس اگر منابع داخلی تکافو نکرد ، از بین منابع خارج از شرکت ابتداء به انتشار کم ریسک ترین اوراق بهادار یعنی اوراق قرضه (استقراض) متوسل می شوند و در صورتی که استقراض تکافو نکند و به منابع مالی بیشتری نیاز باشد ، به انتشار سهام مبادرت می ورزند(ایزدی نیا ورحیمی دستجردی، ۱۳۸۸،۷) نظریه سلسله مراتب گزینه های تامین مالی بازتاب های مهمی به دنبال دارد که از جمله آن می توان به موارد زیر اشاره نمود :
-
- برای شرکت ها نسبت بدهی هدف یا مطلوب وجود ندارد.
-
- شرکت های سودآور کمتر استقراض می کنند.
۲-۲-۱-۲-۷ تئوری ساختار سازمانی
تئوری مدیریتی (سازمانی) الکوی ساختار سرمایه ای هستند که برای مقاصد دستیابی به منافع شخصی مدیران عالی ،سازمان طرح های پاداشی یا فرصت هایی برای استخدام بعدی انتخاب می شود. باور اولیه تئوری سازمانی در دهه ۱۹۸۰ به ویژه از زمان استفاده متهورانه از خریدهای اهرمی ،خرید شرکت ها به منظور اعمال کنترل بر آن ها و تجدید ساختارهای مالی شکل گرفت جنسن [۱۹] بسیاری از این فعالیت ها را به شرح زیر تفسیر کرد :نسبت بدهی بالا ، شرکت هایی که به حد بلوغ رسیده اند ، به تحرک وا می دارد و آن ها را از بکارگیری سرمایه در طرح های باارزش فعلی منفی باز می دارد . بدهی یک چارچوب قراردادی است که شرکت ها را مجبور به توزیع وجوه نقد بین سرمایه گذاران می نماید. تئوری سازمان دقیقاً بر اساس موارد فوق شکل گرفته است و همچنین به رفتار طبیعی هزینه های نمایندگی مدیران در جهت کسب حداکثر منافع تاکید می کند . و به تجزیه تحلیل کنترل ها در راستای حداقل کردن این هزینه ها می پردازد . این هزینه ها به محض کاهش مالکیت شخصی مدیران افزایش می یابد. این ویژگی به عنوان یک نظر در مورد تامین مالی از طریق بدهی در مقابل تامین مالی از طریق انتشار سهام است.
۲-۲-۲- هزینه سرمایه
عبارت است از حداقل نرخ بازدهی که شرکت باید بدست آورد تا بازده موردنظر سرمایه گذاران در شرکت تامین شود (نوو[۲۰] ،۱۳۷۶، ۱۷ ) هزینه سرمایه دارای دو جز هزینه حقوق صاحبان سهام[۲۱] و هزینه بدهی[۲۲] می باشد(گیدی [۲۳]، ۲۰۰۱، ۱۹ )(احمدزاده و دیگران، ۱۳۸۴، ۸ )
هزینه حقوق صاحبان سهام: شامل نرخ بازده بدون ریسک به علاوه صرف ریسک می باشد و به طریق زیر محاسبه می شود( گیدی ،۲۰۰۱ ،۱۹)
(۲-۱)
(+ B( + = هزینه حقوق صاحبان سهام
نرخ بازده بدون ریسک =
B = ضریب بتا
= نرخ بازده مورد انتظار شاخص بازار
هزینه بدهی : نرخ بهره بازار است که شزکت باید به قرض هایش بپردازد و به سطح عمومی نرخ های بهره، صرف ریسک ورشکستگی و نرخ مالیات بستگی دارد و از طریق زیر محاسبه می شود(همان منبع ، ۱۶ )
(۲-۲ )
(نرخ مالیات – ۱ )نرخ وام + هزینه های جانبی = هزینه بدهی
۲-۲-۳- عوامل موثر بر ساختار سرمایه
به استناد تئوری ها و شواهد تجربی موجو عوامل موثر بر ساختار سرمایه را به طور کلی در سه گروه متمایز به شرح زیر طبقه بندی نمودند(صلواتی و رساییان، ۱۳۸۶ ، ۱۴۷-۱۴۶ )
۲-۲-۳-۱- ملاحظات مالیاتی
شرکت هایی که سود مشمول مالیات بیشتری دارند ، در مقایسه با شرکت هایی که سود مشمول مالیات کمتری دارند ، بیشتر به بدهی اتکا می کنند . بنابراین شرکتها با افزایش سودآوری ، بیشتر به تامین مالی از طریق ایجاد بدهی می پردازند تا از مزایای مالیاتی ناشی از آن برخوردار شوند.
۲-۲-۳-۲- نوع دارایی های شرکت
شرکت هایی که بیشتر دارایی های آن ها را دارایی های نامشهود تشکیل می دهند، کمتر به بدهی اتکا می کنند ، شرکت هایی که بیشتر دارایی های آن ها را دارایی های ثابت مشهود تشکیل می دهد ، بیشتر به بدهی اتکا می کنند. مایرز[۲۴] در ۱۹۷۷ دارایی های مشهود شرکت را به عنوان یکی از عوامل تعیین کننده ساختار سرمایه شرکت ها معرفی می کند . او می گوید شرکت ها با وثیقه قرار دادن دارایی های خود نزد وام دهندگان ، مقداری بازدهی ر ا از دست می دهند . سهامدارا ن شرکتها حساسیت خاصی نسبت به استفاده بهینه از ثروت واگذار شده شرکت به دارندگان اوراق قرضه شرکت دارند . مگر اینکه بدهی شرکت به دارندگان اوراق قرضه شرکت، رهنی(بدهی شرکت با وثیقه قرار دادن دارایی های شرکت ، ارتباط داشته باشد) شرکت ها می توانند مخاطره معنوی خود را کاهش داده و با وثیقه قرار دادن درصد بیشتری از دارایی های خود ، خود را کمتر درگیر پروژه های مخاطره آمیز نمایند ، و با افزایش دارایی های قابل رهنی،هزینه تامین مالی کاهش می یابد و شرکت ها می توانند وام بیشتری بگیرند(مایرز، ۱۹۷۷ ، ۸۵ )
