یکی دیگر از عوامل مؤثر بر سرمایه­­گذاری شرکت، اهرم مالی است. با افزایش اهرم مالی، ریسک مالی افزایش می­یابد. شرکت­­های با اهرم مالی بالاتر هزینه تأمین مالی خارجی بیش­تری خواهند داشت، بنابراین، این شرکت­ها مخارج سرمایه­­ای کم­­تری خواهند داشت (ایشیدا و ایتو، ۲۰۱۳).

۲-۲-۲-۶-۳-هزینه تأمین مالی

از دیگر متغیرهای تأثیر­گذار بر سرمایه ­گذاری، هزینه تأمین­مالی است. به دلیل عدم وجود تقارن اطلاعاتی، شرکت­هایی که تأمین مالی آن­ها از طریق تقبل بدهی بالا می­باشد، تمایل به صرف نظر کردن از فرصت­های سرمایه ­گذاری با خالص ارزش مثبت دارند. شرکت­هایی که دارای فرصت­های سرمایه ­گذاری بالایی هستند، تمایل به داشتن نرخ­های پایین­تر بهره دارند و این امر بیش تر به این دلیل می­باشد که فرصت­های سرمایه ­گذاری هنوز درآمدی را برای شرکت ایجاد نکرده و انتظار بازده آن­ها در طولانی مدت می­باشد (شورورزی و آزادوار، ۱۳۸۹).

۲-۲-۲-۶-۴-اندازه شرکت

یکی دیگر از عوامل مؤثر بر سرمایه ­گذاری، اندازه شرکت است. پژوهشات قبلی همانند خان و واتس (۲۰۰۹) به این نتیجه رسیده اند که هزینه­ های نمایندگی برای شرکت­های بزرگ­تر، کم­تر می­باشد. با کاهش هزینه­ های نمایندگی و متعاقب آن عدم­تقارن اطلاعاتی، هزینه تأمین­مالی شرکت کاهش می­یابد. بنابراین شرکت می ­تواند پروژه­ های سرمایه ­گذاری خود را اجرا کند. لذا انتظار می رود بین اندازه شرکت و سرمایه ­گذاری رابطه مثبت وجود داشته باشد.

۲-۲-۲-۶-۵-بازده سهام

بازده سهام از دیگر متغیرهای تأثیر­گذار بر سرمایه ­گذاری است. شواهد تجربی در ادبیات سرمایه ­گذاری شرکت­ها نشان می­دهد که شرکت­هایی که بیش­تر سرمایه ­گذاری می­ کنند، بازده تعدیل شده از لحاظ ریسک پایین­تری را کسب می­ کنند. تیتمن و همکاران^[۸۹] (۲۰۰۴) نشان دادند که رابطه منفی برای
شرکت­هایی با اختیار سرمایه گذاری بزرگ­تر، قوی­تر است. باکر و همکاران^[۹۰] (۲۰۰۳) اشاره کردند که شرکت­ها هنگامی که سهام­شان اضافه ارزش­گذاری می­ شود، تمایل به سرمایه ­گذاری بیش­تر دارند و آنها متعاقبا بازده­های سهام پایینی را کسب می­ کنند.

۲-۲-۲-۶-۶-محافظه ­کاری

یکی از عوامل مؤثر بر سرمایه­­گذاری بهینه، محافظه ­کاری است. در دنیای امروز با توجه به گسترش بازارهای سرمایه و افزایش میزان سرمایه­­گذاری، یکی از مسائل مهم مطرح، کیفیت اطلاعات مالی گزارش­شده توسط شرکت­­ها است. هر چه قدر کیفیت اطلاعات بالاتر رود، تصمیم­­های صحیح گرفته شده و نهایتاً باعث تخصیص مناسب منابع مالی و افزایش رفاه خواهد شد. تدوین کنندگان استانداردهای حسابداری، معیارهایی برای کیفیت اطلاعات در نظر گرفته­اند که از جمله آن­ها رعایت محافظه ­کاری است. محافظه ­کاری در معنای عام آن، ترجیح بد بینی بر خوش­ بینی در نگرش به رویدادها در شرایط ابهام است (خدامی­پور و مالکی­نیا، ۱۳۹۱). به عبارت دیگر در ارائه اطلاعات مالی همواره باید این مسئله را مد نظر داشت که، تحمل زیان آتی در اثر تخمینی بیش از حد خوش بینانه نسبت به از دست دادن فرصت کسب سود ناشی از ارزش­گذاری بیش از حد بدبینانه، جدی­­تر است و بنابراین، رعایت احتیاط و محافظه ­کاری در ارائه اطلاعات مالی برای حفظ منافع سرمایه­­گذاران امری ضروری به نظر می­رسد(جبار­زاده و همکاران، ۱۳۹۱).
به نظر می­رسد محافظه کاری بتواند از طریق موارد زیر برکارآیی سرمایه­ گذاری تأثیر بگذارد:
۱-محافظه ­کاری با کاهش عدم تقارن اطلاعات میان سرمایه ­گذاران و مدیران سبب تسهیل نظارت بر تصمیم­­های سرمایه­­گذاری مدیران شود.
۲-با افزایش انگیزه­ های مدیر برای عدم پذیرش پروژه­ های با ارزش خاص فعلی^[۹۱] منفی: زیرا در صورت پذیرش این پروژه­ ها، امکان به تعویق انداختن زیان­ های ناشی از آن­ها به دلیل محافظه ­کاری وجود نخواهد داشت (فروغی و صادقی، ۱۳۸۹).

۲-۲-۳-مالکیت نهادی

۲-۲-۳-۱-مفهوم مالکیت نهادی

واژه مالکیت در فرهنگ معین به معنای حقی است که انسان نسبت به شئ دارد و می ­تواند هرگونه تصرفی در آن بنماید به جز آنچه که مورد استثنای قانون است. منظور از ساختار مالکیت مشخص کردن بافت و ترکیب سهامداران یک شرکت و مالکان عمده نهایی سهام آن شرکت است (حساس یگانه،۱۳۸۸: ص۹۰). بسیاری از نظریه­پردازان اقتصادی عقیده دارند که هریک از انواع مالکیت نیز می ­تواند بر عملکرد شرکت تأثیر­گذار باشد در پژوهش حاضر واژه ساختار مالکیت از دو منظر مالکیت نهادی و تمرکز مالکیت مورد بحث و برسی قرار می­گیرد. مطابق تعریف ارائه شده و مورد استفاده در پژوهش ازیبی و دیگران (۲۰۱۰) مالکیت نهادی، به مجموع سهام در اختیار بانک­ها و بیمه­ها، هلدینگ­ها، شرکت­های سرمایه ­گذاری، صندوق بازنشستگی ، شرکت­های تامین سرمایه و صندوق­های سرمایه ­گذاری، سازمان­ها و نهاد­های دولتی و شرکت­های دولتی و بطور کلی سهامداران عمده شرکت اطلاق می­ شود (نظام الدین رحیمیان،۱۳۹۰ : ص۷۲).
در سال­های اخیر، مالکیت نهادی در بازار اوراق بهادار اروپا و آمریکا رشد چشم­گیری را نشان می­دهد. در ایران نیز، شاهد حضور سازمان­ها و مؤسساتی با عنوان سرمایه ­گذاران نهادی هستیم که شامل مؤسسه­های بیمه­ای اعم از سازمان­های تامین اجتماعی­، صندوق­های بازنشستگی، ­شرکت­های بیمه بازرگانی و همچنین شرکت­های سرمایه ­گذاری و نهادهای بخش عمومی و شبه دولتی هستند. مالکان نهادی به دلیل در اختیار داشتن میزان قابل توجهی از سهام شرکت­ها دارای نفوذ خاصی در شرکت هستند. سرمایه ­گذاران نهادی به گزارش­های مالی باکیفیت برای تجزیه و تحلیل­های حرفه­ای خود نیازمندند این نگرش وجود دارد که این گروه از مالکان با اعمال نفوذ بر مدیریت آنها را به استفاده از خدمات حسابرسی با­کیفیت ترغیب نمایند. مالکان نهادی به دلیل قابلیت قابل ملاحظه در انجام تجزیه و تحلیل­های مالی حرفه­ای از سایر سرمایه ­گذاران تفکیک می­شوند. به همین دلیل سرمایه ­گذاران نهادی بیش از سایر سرمایه ­گذاران به کیفیت اطلاعات مالی توجه می­نمایند. سرمایه ­گذاران نهادی با توجه به ویژ­گیهای ذاتی خود، دارای نفوذ خاصی می­باشند و می­توانند از آن برای نظارت و هم­جهت ساختن عملکرد مدیریت در راستای منافع سهامداران استفاده نمایند. حضور سرمایه ­گذاران نهادی در ساختار مالکیت شرکت بر نحوه نظارت عملیات بنگاه مؤثراست. در راستای اعمال نظارت مؤثر، کیفیت بالای حسابرسی از عوامل مهم به شمار می ­آید. علاوه بر این مطابق با تعریف بند ۲۷ ماده ۱ قانون اوراق بهادار جمهوری اسلامی ایران از سرمایه ­گذاران نهادی هر شخص حقیقی یا حقوقی که بیش از پنج درصد یا بیش از ۵ ملیارد ریال از ارزش اسمی اوراق بهادار در دست انتشار را خریداری کند نیز جز این گروه از سرمایه ­گذاران محسوب می­ شود. مطالعه آنتونیوس (۲۰۱۳)^[۹۲] در مورد شرکت­های فرانسوی بین سال­های ۲۰۰۶ تا ۲۰۱۱ نشان داده است که بین سرمایه ­گذاران نهادی و کیفیت حسابرسی رابطه مثبت وجود دارد. وی به این نتیجه رسید که سرمایه ­گذاران نهادی با پرداخت هزینه نمایندگی که همان هزینه کنترل عملکرد مدیران می­باشد قابلیت تایید گزارش­های مدیران را به حداکثر ممکن می­رسانند.
تأثیر ساختار مالکیت بر عملکرد و بازده شرکتها موضوع پیچیده و چند بعدی است. به همین دلیل انواع تعارض و تضاد منافع بین اشخاص و گروه ها را میتوان انتظار داشت که از جمله آنها می­توان به تضاد منافع بین مالکان و مدیران، سهامداران و طلبکاران، سهامداران حقیقی و حقوقی، سهامداران درونی و بیرونی و غیره اشاره نمود. با وجود این، یکی از مهمترین ابعاد تئوری نمایندگی به ناهمگرایی منافع بین مدیران وسهامداران مربوط می­ شود که موضوع اصلی اکثر تحقیقات در این زمینه را تشکیل می­دهد. به اعتقاد صاحبنظران، سهامداران همواره باید نظارت مؤثر و دقیقی را بر مدیریت اعمال نمایند و همواره تلاش کنند تا از ایجاد مغایرت در اهداف و بروز انحراف در تلاشهای مدیران جلوگیری شود (پوشنر،۱۹۹۳).

۲-۲-۳-۱-۱- نوع مالکیت نهادی

براساس شواهد حاصل ازپژوهشات پیشین، نظیرنویسی ونایکر^[۹۳](۲۰۰۶)، کرنت وسایرین^[۹۴] (۲۰۰۷) نقش نظارتی سرمایه ­گذاران نهادی مشابه با هم نبوده وانگیزه‌های یکسانی برای نظارت فعالانه برمدیریت ندارد. از این رو تاثیر آن‌ها نیز بر عملکرد شرکت‌ها متفاوت است. براین اساس سرمایه ­گذاران نهادی را می‌توان به دو دسته منفعل (حساس به فشاروموقت) و فعال (غیرحساس به فشار) تقسیم کرد.
سرمایه­گذارن نهادی منفعل (حساس به فشار یا موقت) دارای گردش پر تفوی بالایی بوده واستراتژی معاملاتی لحظه­ای دارند. برای مثال با یک خبر خوب سهام می‌خرند و با خبر بد سهام را می‌فروشند. برای این مالکان قیمت جاری سهام بسیار مهم بوده و دارای دیدگاه کوتاه مدت و گذرا هستند و عملکرد جاری را به عملکرد بلند مدت شرکت ترجیح می‌دهند. بنابراین، انگیزه زیادی برای نظارت بر مدیریت و داشتن نماینده­ای در هیات مدیره شرکت‌های سرمایه­پذیر ندارد زیرا بعید است که منافع این نظارت در کوتاه مدت نصیب آنها شود. (پوتر، ۱۹۹۲، ص: ۱۵۲)^[۹۵]
پوتر(۱۹۹۲) اظهار می‌دارد که تمرکز بر عملکرد کوتاه مدت موجب ایجاد فشار بر مدیران برای فدا کردن سرمایه ­گذاری وعملکرد بلند­مدت به منظور حفظ رشد سود کوتاه­مدت می‌شود. درمقابل، سرمایه ­گذاران نهادی فعال (غیر حساس به فشار) دیدگاه بلند­مدت داشته و عملکرد بلند­مدت شرکت را مد نظر دارند. گردش پایین سبد سهام سرمایه ­گذاران بزرگ بیانگر انگیزه این سهامداران برای نگهداری سهام و تشویق مدیران به بهبود عملیات و افزایش ثروت سهامداران می‌باشد. این سهامداران با نظارت فعالانه بر تصمیمات مدیریت، انگیزه‌هایی را برای مسئولیت­ پذیری بیشتر مدیریت فراهم می‌آورند. بر این اساس، حضور هر چه بیشتر این سهامداران سبب افزایش عملکرد مدیران و در نتیجه ارتقای عملکرد شرکت­ها خواهد شد. برخی ازجمله اسمیت وهمکاران ^[۹۶](۲۰۰۳) اعتقاد دارند که سرمایه ­گذاران نهادی فعال، مدیران شرکت­ها را منضبط می‌کنند. آن‌ها اذعان می‌دارند که عملکرد شرکت­ها پس از خرید بخشی از سهام آن‌ها توسط سهامداران بهبود می‌یابد.

۲-۲-۳-۱-۲- تمرکز مالکیت

تمرکز مالکیت به حالتی اطلاق می­ شود که میزان قابل ملاحظه­ای از سهام شرکت به سهامداران عمده (اکثریت) تعلق داشته باشد و نشان می­دهد چند ( درصد سهام شرکت در دست عده محدودی قرار دارد. نتایج پژوهش مهدوی و میدری( ۱۳۹۰) حاکی از آن است که تمرکز مالکیت در بازار اوراق بهادار تهران در سال ۱۳۸۹ بسیار بالا بوده است. سهم ۵ سهامدار عمده در شرکت­های فعال در بورس اوراق بهادار تهران بطور متوسط ۷۴ % ، و سهم ۱۰ سهامدار بزرگ بیش از ۷۹ % ، و سهم ۲۰ سهامدار بطور متوسط۸۱/۹ % است. براساس شاخص هر فیندال و هریشمن صنعت ساخت ماشین­آلات و براساس سهم ۱۰ و ۲۰ سهامدار عمده صنعت استخراج معدن، دارای بیشترین مقدار، شاخص دیگر سهم ۵ تمرکز مالکیت بودند. مهدوی و میدری معتقدند مقایسه شاخص­ های تمرکز مالکیت در بازار ایران و پنج کشور آمریکا، ژاپن، آلمان، چین، و چک نشان می­دهد که بازار سهام ایران دارای ساختار مالکیتی بسیار متمرکز است. بعلاوه در ایران نیز همچون کشور چک، تمرکز بیشتر مالکیت با کارایی بیشتر همراه بوده است. به عبارت دیگر کوچک کردن مالکیت تأثیر منفی بر کارایی دارد و بر همین اساس این دو محقق نتیجه گرفته­اند که با توجه به فقدان نظام حمایتی از سهامداران اقلیت ، اجرای طرح واگذاری مالکیت شرکت­های دولتی به عموم (سهام عدالت) می ­تواند به کاهش تولید ناخالص داخلی و حتی توزیع نا­عادلانه درآمد منجر شود.
تعاریف متعددی با عبارات گوناگون از ترکیب مالکیت ارائه شده و واژه­ های مختلفی مانند ترکیب سهامداری و ساختار مالکیتی برای این مفهوم به کار رفته است. ساختار مالکیت یا ترکیب سهامداری به معنی نحوه توزیع سهام و حقوق مالکیت به لحاظ حق رأی و سرمایه به علاوه ماهیت و موجودیت ساختار مالکیت یک شرکت از ابعاد گوناگون قابل توجه است و در وهله اول بر حسب دو متغیر شامل سهامداران درونی یا سهام در اختیار سهامداران داخلی و سهامداران بیرونی تعریف می‌شود. بر این اساس، سهام در اختیار سهامداران نهادی و دولت از بخش­های اصلی مالکیت بیرونی شرکت­ها تلقی می‌شود. سهام در اختیار سهامداران داخلی بیانگر درصدی از سهام در دست سهامداران است که در تملک مدیران و کارکنان شرکت قرار دارد. سهام تحت مالکیت سهامداران نهادی به درصدی از سهام شرکت اشاره می‌کند که در تملک سرمایه‌گذاران نهادی و حقوقی است (چارزوهمکاران ، ۲۰۰۹)^[۹۷].

۲-۲-۳-۱-۳- سرمایه ­گذاران نهادی

مطابق با تعریف بوش^[۹۸] (۱۹۹۸) سرمایه ­گذاران نهادی، سرمایه ­گذاران بزرگ نظیر بانک‌ها، شرکت‌های بیمه، شرکت‌های سرمایه ­گذاری، موسسه‌های بازنشستگی و… هستند.سرمایه ­گذاران نهادی معمولاً به دلیل در اختیار داشتن درصد قابل توجهی از سهام شرکت­ها و همچنین حرفه ای بودن در امر سرمایه ­گذاری، توان و انگیزه لازم برای نظارات بر شرکت­ها را دارا می‌باشند. عموماً این گونه تصور می‌شود که حضور سرمایه ­گذاران نهادی ممکن است به تغییر رفتار و عملکرد شرکت‌ها منجر می‌شود. این امر از فعالیت‌های نظارتی که این سرمایه ­گذاران انجام می‌دهند نشأت می‌­گیرد. بوش(۱۹۸۸) بیان می‌دارد که سرمایه گذاران نهادی از طریق جمع آوری اطلاعات و قیمت­ گذاری تصمیمات مدیریت به طور ضمنی و از طریق اداره نحوه عمل شرکت به طور صریح بر شرکت نظارت می‌کنند. کاپلان و همکاران دریافتند که حضور سرمایه داران بزرگ با جابجایی زیاد مدیریت ارتباط دارد که نشانگر انجام وظیفه نظارتی توسط سهامداران مزبور است.

۲-۲-۳-۲- عدم تقارن اطلاعاتی

یکی از عوامل مؤثر بر تصمیم ­گیری، وجود اطلاعات مناسب و مرتبط با موضوع تصمیم است. در صورتی که اطلاعات مورد نیاز به صورتی غیر­متقارن بین افراد توزیع شود، یا به عبارتی انتقال اطلاعات به صورت نابرابر بین کاربران صورت پذیرد، می ­تواند نتایج متفاوتی را نسبت به یک موضوع واحد سبب گردد. بنابراین، پیش از اینکه خود اطلاعات برای فرد تصمیم گیرنده مهم باشند، این کیفیت توزیع اطلاعات است که باید به صورت دقیقی مورد ارزیابی قرار بگیرد.زمانی که عدم تقارن اطلاعاتی در رابطه با سهام یک شرکت افزایش می یابد، ارزش ذاتی آن سهم با ارزشی که سرمایه گذاران در بازار برای سهام مورد نظر قائل شده ­اند، متفاوت خواهد شد. در نهایت ارزش واقعی سهام شرکت ها با ارزش مورد انتظار سهامداران مغایرت خواهد داشت (دی آموند، وریچیا، ۱۹۹۱)^[۹۹].
آنچه در بازارهای سرمایه باید مورد توجه قرار گیرد، این است که بسیاری از افرادی که اقدام به سرمایه ­گذاری می کنند، مردم عادی هستند که تنها راه دسترسی آن­ها به اطلاعات مهم، اطلاعیه­هایی هستند که از جانب واحدهای تجاری منتشر شده ­اند. یک نمونه از این اطلاعیه­ها را می­توان اعلان سود برآوردی برای هر سهم خواند که در آن سود پیشنهادی هر سهم از جانب شرکت پیش ­بینی شده و به اطلاع عموم می­رسد. حال اگر در بین سرمایه­ گذارانی که در بازارهای سرمایه مشغول فعالیت هستند، افرادی وجود داشته باشند که از نظر اطلاعاتی نسبت به سایرین در موقعیت بهتری قرار گرفته باشند و به عنوان مثال از اعلان­هایی که قرار است درباره سود صورت پذیرد، آگاه باشند قادر خواهند بود تا بر عرضه و تقاضای بازار تأثیر گذاشته و به اصطلاح منجر به شکاف قیمت­ها گردند. دلیل اصلی این امر نیز وجود عدم تقارن اطلاعاتی در بازار سرمایه است که بر طبق آن افراد مطلع می­توانند از اعلان سود و یا هر چیز با اهمیت دیگر بهره برده و خود را در موقعیت تصمیم ­گیری بهتری نسبت به سایرین قرار دهند (کردلر، داریانی، ۱۳۸۵).
یکی از نکات مهمی که همواره در بازارهای سرمایه و به ویژه بورس­های اوراق بهادار مطرح می­ شود، بحث کارایی بازار است که بر طبق آن تمامی اطلاعات موجود در بازار، اثرات خود را بر قیمت سهام منعکس می­سازند. شاید بتوان از دیدگاه فرضیه­ بازار کارا دلیل وجودی حسابداری را عدم تقارن اطلاعاتی بیان نمود که در آن یکی از طرفین مبادله، اطلاعات بیشتری را نسبت به طرف مقابل در اختیار دارد، این امر به علت وجود معاملات و اطلاعات درونی به وجود می ­آید. با وجود این فرض که اگر قیمت بازار اوراق بهادار کاملاً منعکس­کننده­ اطلاعات باشند، باز هم این احتمال وجود دارد که افراد درون سازمانی اطلاعات بیشتری را نسبت به افراد برون سازمانی در مورد وضعیت کیفی شرکت اطلاعات بیشتری داشته باشند و بتوانند به واسطه­ این مزیت اطلاعاتی برای کسب منافع بیشتر اقدام کنند، به عبارت دیگر حضور افراد ناآگاه دربازار سرمایه این امکان را فراهم می­سازد تا سرمایه گذاران حرفه­ای نرخ بازده بالاتری را به دست آورند. معمولاً زمانی که اطلاعات تازه­ی از وضعیت شرکت­ها در بازار منتشر می­ شود، این اطلاعات توسط تحلیل­گران، سرمایه ­گذاران و سایر استفاده­کنندگان مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفته و بر مبنای آن، تصمیم ­گیری نسبت به خرید و یا فروش سهام صورت می­پذیرد. این اطلاعات و نحوه­ واکنش به آن­ها بر رفتار استفاده­کنندگان به ویژه سهامداران بالفعل و بالقوه تأثیر گذاشته و باعث افزایش و یا کاهش قیمت سهام و حجم مبادلات سهام می­ شود، زیرا نحوه­ برخورد افراد با این اطلاعات جدید، نوسانات قیمت سهام را شکل می­دهد. بنابراین، در صورت انتشار محرمانه و ناهمگون اطلاعات، واکنش­های متفاوتی را از سوی سرمایه ­گذاران در بازار سرمایه شاهد خواهیم بود که این امر تحلیل­های نادرست و گمراه­کننده ­ای را از وضعیت جاری بازار به همراه خواهد داشت (قائمی، وطن پرست، ۱۳۸۴).
در دهه­ ۱۹۷۰ میلادی سه دانشمند به نام­های مایکل اسپنس، جرج اکرلوف و جوزف استیگلیتنر^[۱۰۰] (برندگان جایزه ی نوبل اقتصادی در سال ۲۰۰۱) در زمینه اقتصاد اطلاعات، نظریه­ای را پایه­گذاری نمودند که به نظریه ی عدم تقارن اطلاعاتی موسوم شد. آن­ها خاطر نشان می­سازند که واسطه­های مطلع می­توانند با انتقال اطلاعات محرمانه­ی خود به واسطه­های کم­اطلاع درآمد بازار خود را بیشتر نمایند. اکرلوف نوعی بازار را به تصویر می­کشد که در آن فروشند نسبت به خریدار اطلاعات بیشتری را در اختیار دارد. البته حسابداران برای کاهش این مشکل، سیاست افشای کامل را پذیرفته­اند تا میزان اطلاعات در اختیار عموم افزایش یابد (اکرلوف، اسپنس و استیگلیتنر، ۱۹۷۰).
کایل^[۱۰۱] در سال ۱۹۸۵ و ایزلی و هارا^[۱۰۲] در سال ۱۹۹۲، در یافته­های خود به این مسئله پی­بردند هنگامی که عدم تقارن اطلاعاتی افزیش می­یابد، شاهد افزایش حجم معاملات خواهیم بود. دمسکی و فلتمن^[۱۰۳]، در سال ۱۹۹۴ و مک نیکولاس و ترومن^[۱۰۴] در سال ۱۹۹۴ بر اهمیت تمرکز بر فعالیت بازار اوراق بهادار در دوره­ قبل از اعلان سود، علاوه بر دوره­ پس از اعلان سود اشاره دارند. به نظر مک نیکولاس و ترومن، سرمایه­ گذارانی که دارای افق سرمایه ­گذاری کوتاه­مدت هستند، جستجوی خود برای دست­یافتن به اطلاعات محرمانه را قبل از اعلان سود افزایش می­ دهند. این امر بدان معنی­است که قبل از اعلان سود، سطح بالاتری از عدم تقارن اطلاعاتی را می­توان شاهد بود (مک نیکولاس، ترومن، ۱۹۹۴).

۲-۲-۳-۲-۱- نظریه­ عدم تقارن اطلاعاتی

تئوری عدم تقارن اطلاعاتی موضوعی مهم و بحث برانگیز در ادبیات مالی می­باشد. پایه های این تئوری در دهه ۱۹۷۰ توسط سه محقق بزرگ اقتصادی: جرج آکرلوف،مایکل آسپنس و جوزف استلیتز بنا نهاده شده است. آکرلوف نشان داد که اطلاعات نامتقارن می ­تواند احتمال انتخاب نادرست را در بازارها افزایش دهد. مقاله سال ۱۹۷۰ آکرلوف با عنوان بازار نابسامان پژوهشی با اهمیت در ادبیات اقتصاد اطلاعات محسوب می­ شود ایده­ وی ساده اما ژرف و فراگیر است و آثار متعدد و کاربرد گسترده­ای دارد . در این مقاله آکرلوف اولین تحلیل رسمی از بازارهایی را که با مشکل اطلاعاتی انتخاب نادرست مواجهند معرفی کرد. وی نوعی بازار کالا را معرفی کرد که در آن به اصطلاح رایج فروشنده اطلاعات بیشتری از خریدار دارد. آکرلوف به کمک فرضیه علمی نشان داد که مشکل اطلاعاتی ممکن است موجب توقف کل بازار شود و یا به صورت انقباضی بازار را به انتخاب نادرست محصولات کم کیفیت سوق دهد. اسپنس نشان داد که تحت شرایطی معین افراد مطلع­تر در بازار می­توانند با انتقال اطلاعات خود به افراد غیر مطلع مشکلات ناشی از انتخاب نادرست را برطرف نمایند. استیلیتز نشان داد که گاه یک کارگزار غیر مطلع می ­تواند از طریق غربال اطلاعات بهتر از یک کارگزار مطلع اطلاعات کسب کند(مکرمی،۱۳۸۱).
ویلیام آر اسکات در کتاب تئوری حسابداری مالی عدم تقارن اطلاعاتی را مزیت اطلاعاتی برخی از طرفین معامله نسبت به سایرین در یک داد و ستد بازرگانی تعریف می­ کند. بدون شک عدم تقارن اطلاعاتی مهم ترین مفهوم در حسابداری مالی می­باشد. وی یکی از اثرات وجود اطلاعات نامتقارن را اخلال در عملکرد درست بازارها معرفی می­ کند. عدم تقارن اطلاعاتی ممکن است باعث شود که ارزش های بازار برابر با ارزش­های فعلی نباشد.
دو نوع عمده عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد:
نوع نخست: گزینش زیانبار (انتخاب نادرست) که سرچشمه بسیاری از مشکلات می­باشد. یک سرمایه­گذار ممکن است از کیفیت شرکتی که قرار است تبدیل به یک شرکت عام شود مطمئن نباشد. سهامداران ممکن است از کفایت مدیری که انتخاب می­ کنند مطمئن نباشند و سرمایه ­گذاران ممکن است از درستی اطلاعاتی که مدیریت در مورد شانس موفقیت­های آینده شرکت ارائه داده مطمئن نباشند. در تمامی این موارد عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد زیرا یک طرف داد و ستد اطلاعاتی دارد که طرف دیگر ندارد. تمام طرف­های داد و ستد ممکن است از کاهش عدم تقارن اطلاعاتی بهره­مند گردند.
نوع دوم عدم تقارن اطلاعاتی مخاطره معنوی نامیده می­ شود. مشکلات زیادی را می­توان در ارتباط با مخاطره معنوی یافت. مدیران شرکت­ها ممکن است تصمیماتی بگیرند که برای سهامداران سود آور اما برای دارندگان اوراق قرضه زیان بار باشد. در تمام این موارد عدم تقارن اطلاعاتی بروز می­ کند. زیرا برخی از طرف­های داد و ستد نمی ­توانند کارها و تصمیمات طرف­های دیگر داد و ستد که بر منافع تمام طرف­های داد و ستد اثر می­ گذارد را مشاهده نماید.(رساییان،۱۳۸۵)
بنابراین عدم تقارن اطلاعاتی زمانی به وجود می ­آید که یک یا چند سرمایه گذار اطلاعات محرمانه­ای در مورد ارزش شرکت داشته باشند در حالی که سایرین فقط به اطلاعات عمومی دسترسی داشته باشند. تکرار عدم تقارن اطلاعاتی مسئله انتخاب متفاوت را در بین سرمایه ­گذاران به دلیل اطلاعات محرمانه به وجود می ­آورد(براون و هیلجست،۲۰۰۷).

۲-۲-۳-۲-۲- ارتباط بین ترکیب سهامداران با عدم تقارن اطلاعات

ترکیب سهامداران در شرکت­های مختلف، متفاوت است. بخشی از مالکیت شرکت­ها در اختیار سهامداران جزء و اشخاص حقیقی قرار دارد. این گروه برای نظارت بر عملکرد مدیران شرکت عمدتاً به اطلاعات در دسترس عموم همانند صورت­های مالی منتشره اتکا می­ کنند. این در حالی است که بخش دیگری از مالکیت در اختیار سهامداران حرفه­ای عمده قرار دارد که بر خلاف گروه سهامداران نوع اول، اطلاعات داخلی با ارزشی در مورد چشم انداز آتی و راهبردهای تجاری و سرمایه ­گذاری بلند­مدت شرکت از طریق ارتباط مستقیم با مدیران شرکت در اختیار ایشان قرار می­گیرد. نتایج حاصل از تمامی فعالیت­های اقتصادی شرکت­ها در سودهای جاری منعکس نمی­گردد بلکه سود حاصل از برخی فعالیت­ها همانند قراردادهای بلند مدت فروش و فعالیت­های سرمایه ­گذاری و پژوهش و توسعه در سال­های بعد تحقق خواهد یافت. از آنجا که اطلاعات مربوط به این فعالیت­ها در اختیار سهامداران حرفه­ای قرار می­گیرد، سهامداران یاد شده اطلاعات مرتبط با ارزش سهام که در سود جاری منعکس نشده­اند را تجزیه و تحلیل کرده و در قیمت سهام لحاظ می­ کنند. این اطلاعات اغلب از طریق کانال­هایی مانند اعضای هیئت مدیره­ی مشترک شرکت­ها در اختیار شبکه ­های سهامداران قرار گرفته و از این طریق به اطلاع اکثر سهامداران و بازار می­رسد و در نهایت در قیمت­ها لحاظ می­گردد. بنابراین، رواج این نوع مالکیت می ­تواند نقش اساسی را در کاهش عدم تقارن اطلاعات بین مدیران و سرمایه ­گذاران بیرونی در بازار سرمایه به همراه داشته باشد (نوروش، ابراهیمی کردلر، ۱۳۸۴).

۲-۲-۳-۳-هزینه نمایندگی

۲-۲-۳-۳-۱-نظریه نمایندگی

در ابتدا باید عنوان شود که این نظریه به تضاد منافع موجود بین مدیر(کارگزار) و مالک (کارگمار) اشاره دارد. با بزرگتر شدن شرکت­ها مالکان اداره امور شرکت را به مدیران تفویض کرده ­اند. جدایی مالکیت از مدیرت منجر به شکل­ گیری مشکلات نمایندگی می­ شود. اینک با پیش زمینه­ای که از تئوری نمایندگی عنوان شد به شرح این نظریه پرداخته می­ شود. منابع مورد نیاز برای تحصیل دارایی­ ها می­توانند از طریق سهامداران یا اعتباردهندگان تأمین شوند به بیان دیگر دارایی­ های یک شرکت یا ادعای صاحبان سهام هستند و یا ادعای اعتباردهندگان که در عمل تضاد منافعی میان این دو گروه یعنی سهامداران (به همراه اعتباردهندگان) و مدیرت شرکت بوجود می ­آورد. این تضاد از آنجا نشات می­گیرد که امکان دارد مدیران ثروت سهامداران و اعتباردهندگان را به نفع خود در اختیار بگیرند. یکی از موضوعات مطرح در خصوص ترکیب مالکیت تئوری نمایندگی در شرکت­ها است. این تئوری در اصل به مبحث تضاد منافع بین مالکان و مدیران می ­پردازد، تضاد و تعارضی که از دوگانگی و اختلاف بین اهداف مدیران و اهداف سهامداران نشأت می­گیرد. در حالی که هدف اصلی سهامداران به حداکثر رساندن ثروت خود از طریق حداکثر شدن ارزش شرکت است معمولاً دنبال کردن چنین هدفی از سوی مدیران مورد غفلت واقع می­ شود و در نتیجه سهامداران نسبت به استفاده بهینه از سرمایه و ثروت خود توسط مدیران دچار تردید می‌شوند به واقع شرکت در تقاطع ارتباطات قراردادی بین مدیریت، سرمایه ­گذاران، اعتباردهندگان قراردارد (ژانگ و وانگ ۲۰۱۲)^[۱۰۵].گرچه انگیزه اصلی مدیریت معمولا بهبود عملکرد است اما ممکن است مدیریت سعی در انتخاب آن دسته از روش­های حسابداری داشته باشد، که سود شرکت را در آینده نزدیک افزایش دهد که خود موجب بالا رفتن حقوق و مزایای مدیران شود. در این قبیل موارد، امکان دارد که تصمیمات مدیران، همسو با علایق و منافع سهامداران نباشد (شباهنگ، ۱۳۸۷ : ص ۳۹).
طبق تعریف جنسن و مک‌لینگ (۲۰۰۷)^۲ "رابطه نمایندگی قراردادی است که براساس آن صاحب کار یا مالک، نماینده هیأت عامل را از جانب خود منصوب و اختیار تصمیم‌گیری را به او تفویض می‌کند".در روابط نمایندگی، هدف مالکان حداکثرسازی ثروت است و لذا به منظور دستیابی به این هدف بر کار نماینده نظارت می‌کنند و عملکرد او را مورد ارزیابی قرار می‌دهند.
براساس تئوری نمایندگی، مالکان یا سهامداران که با هدف کسب حداکثر بازده در مقابل ریسک معقول در یک شرکت سرمایه‌گذاری کرده‌اند از طریق انتخاب فرد یا افرادی به عنوان مدیر یا مدیران شرکت اهداف خود را دنبال می‌کنند اما در موارد زیادی به دلیل جدا بودن مالکیت از مدیریت ممکن است اهداف دو گروه یاد شده در یک راستا قرار نداشته باشد. در نتیجه، تلاش‌های مدیران لزوماً در راستای نیل به اهداف سهامداران به ‌کار گرفته نمی‌شود و به این ترتیب نوعی تضاد منافع بین آنها به وجود می‌آید. این معضل که از سال‌ها پیش مورد توجه سهامداران و کارشناسان حوزه مالی و سرمایه‌گذاری قرار گرفته است منجر این امر گردیده که برای حل مشکل از عوامل و ابزارهای انگیزشی استفاده شود. در نتیجه، هزینه‌هایی از ناحیه مغایرت نتایج عملکرد مدیران و انتظارات سهامداران، به‌کارگیری عوامل انگیزشی و استفاده از فرآیندها و سیاست‌های نظارتی برای سهامداران ایجاد شده است که از آنها به عنوان هزینه‌های نمایندگی یاد می‌شود.
بدین ترتیب می­توان انتظار داشت که وجود تضاد منافع در شرکت‌های سهامی به‌طور معمول وجود داشته باشد، زیرا هیچگاه مدیران مالک کل سهام شرکت نیستند. حتی هنگامی که مدیران بخشی از سهام شرکت را در اختیار دارند با توجه به اینکه حاصل تلاش­ها و تدابیر آنان به‌طور ۱۰۰% نصیب خودشان نمی‌شود ممکن است از تمامی توان خود برای حداکثر کردن ثروت سهامداران بهره نگیرند. این وضعیت در شرکت‌های بزرگتر با شدت بیشتری نمود پیدا می‌کند که مدیران درصد کمی از سهام را در تملک خود دارند (شریعت پناهی ۱۳۸۲)
جنسن و مک لینگ (۱۹۸۶)هزینه­ های نمایندگی را به صورت زیر برشمر­ده­اند:
۱-هزینه­ های نطارت(کنترل) مدیر توسط مالک:
این هزینه­ها شامل تلاش­هایی است، که از سوی مالکان در راستای کنترل رفتار نماینده و از طریق محدودیت در بوجه، طرح­های پاداش، استفاده از خدمات حسابرس مستقل، برنامه ­های اختیار خرید سهام، هزینه اخراج مدیران و…انجام می­گیرد.
۲-هزینه­ های التزام:
هزینه‌های مربوط به ساختار سازمانی و فرایند ایجاد محدودیت برای مدیران، از قبیل انتصاب افرادی خارج از شرکت در ترکیب هیأت مدیره