همانطور که گفته شد تقریباً تمامی ابزارهای مالی اسلامی مبتنی بر دارایی هستند. از این رو همانند اوراق مشتقه که دارایی پایه دارند و ریسک آن بر ریسک اوراق مشتقه تأثیرگذار است اوراق اسلامی نیز از ریسک دارایی پایه برخوردار هستند. تفاوت ابزارهای مالی اسلامی و اوراق مشتقه در این است که دارایی پایه اوراق مشتقه دارای استانداردهای خاصی بوده که توسط بورسهای مربوطه تعیین شده و طرفهای معامله ملزم به رعایت آنها هستند. درحالی که اوراق اجاره مبتنی بر دارایی خاصی است و استاندارد معینی بر آن حاکم نیست، دارایی پایه اوراق اجاره ممکن است استهلاکپذیر مانند ساختمان یا ماشینآلات یا استهلاکناپذیر مانند زمین باشد. درصورتی که دارایی، استهلاکپذیر باشد، نرخ و میزان استهلاک در امیدنامه که توسط ناشر منتشر میشود، به صورت دقیق آورده خواهد شد و سرمایهگذاران با اطلاع از میزان استهلاک اقدام به خرید اوراق میکنند. در این حالت دارندگان اوراق با ریسک ارزش اسقاط دارایی هنگام اتمام قرارداد مواجه هستند (درصورتی که اجاره از نوع اجاره عادی باشد). به عبارت دیگر اگر دارایی در زمان فروش (اتمام سررسید اوراق)، قیمتی کمتر از میزان پیشبینی شده در امیدنامه داشته باشد، بازدهی سرمایهگذاران کمتر از بازدهی مورد انتظار خواهد شد. همچنین درصورتی که ارزش اسقاط بیش از میزان پیشبینی شده باشد با سود مواجه میشوند. همانند سایر ریسکها، ریسک استهلاک دارایی نیز بر قیمت معامله اوراق اثر میگذارد. در صکوک اجاره عادی سرمایهگذاران مالک اصلی کالا خواهند بود. در این حالت در صورتی که ارزش دارایی در تاریخ سررسید (پایان مدت اجاره) به هر دلیل کاهش یابد آنگاه دارندگان اوراق صکوک با زیان سرمایهای مواجه خواهند شد. این ریسک را میتوان از طریق اعطای اختیار فروش به دارندگان اوراق صکوک حذف کرد. در این حالت سرمایهگذاران در مواجه با کاهش قیمت دارایی یا کاهش قیمت اوراق، از اختیار فروش استفاده کرده و اوراق را به ناشر با قیمت از پیش تعیین شده به فروش میرسانند. اعطای این اختیار فروش برای بانی ریسک کاهش ارزش دارایی و ریسک نقدینگی را در پی خواهد داشت و بانی با اعطای اختیار فروش به سرمایهگذاران در ابتدای قرارداد، خود را با این ریسکها مواجه میکند (این اثر ممکن است توسط سایر عوامل مانند کاهش نرخ تورم و … تعدیل یا تشدید شود). اگر اوراق به گونهای طراحی شوند که قرارداد از نوع اجاره به شرط تملیک باشد آنگاه سرمایهگذاران با ریسک استهلاک دارایی مواجه نخواهند بود. چون در پایان مالکیت از آن مؤسسات سرمایهپذیر خواهد بود(قلی زاده و دیگران، ۱۳۹۱: ۱۲).

۲-۹-۳-۵ ریسک هزینه های غیرجاری (غیرعملیاتی)
براساس قوانین فقهی و حقوقی، هزینه های غیرعملیاتی یا هزینه های غیرجاری دارایی موضوع قرارداد اجاره، بر عهده موجر است. به عبارت دیگر موجر ملزم است هزینههایی که جهت انتفاع از دارایی لازم و ضروری است را انجام دهد. براین اساس در صکوک اجاره نیز تمامی هزینه های غیرعملیاتی بر عهده موجر (دارندگان صکوک اجاره) است. در این حالت سرمایهگذاران با ریسک هزینه های غیرعملیاتی مواجه خواهند شد. به عنوان مثال: فرض شود دارایی مورد اجاره یک هواپیما باشد، آنگاه تمامی هزینه های غیرجاری آن بر عهده سرمایهگذاران یا دارندگان صکوک خواهد بود. با فرض چنین حالتی ریسک دارندگان اوراق به شدت افزایش خواهد یافت. بنابراین دارندگان صکوک اجاره با دو ریسک مواجه خواهند بود. اول ریسک عدم اطمینان از دریافت مبلغی مشخص در زمان های از پیش تعیینشده (به دلیل کسر هزینه های غیرعملیاتی نامشخص از مبلغ اجارهبهای پرداختی) و دوم ریسک عدم اطلاع از زمان کسر این هزینه ها از اجارهبها؛ چرا که پس از انجام تعمیرات لازم روی دارایی، هزینه ها کسر شده، و مابقی به عنوان اجارهبها به دارندگان صکوک اجاره تعلق خواهد گرفت. روش پوشش این ریسک آن است که امین در ابتدای انتشار صکوک، درصدی از مبلغ را جهت انجام هزینه های احتمالی غیرعملیاتی کسر کند(قلی زاده و دیگران، ۱۳۹۱: ۱۴).
۲-۱۰ پیشینه تحقیق
۲-۱۰-۱ پیشینه داخلی
قالیبافاصل (۱۳۷۲) در پایاننامهای با عنوان"بررسی ساختار سرمایه بر ریسک سیستماتیک شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، تعداد ۲۶ شرکت را در فاصله زمانی ۱۳۷۲-۱۳۶۸ بررسی کرده است. در این تحقیق که تغییرات بازده سهام عادی شرکتهای اهرمی و شرکتهای غیراهرمی نسبت به پرتفوی بازار و با بهره گرفتن از مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای^[۲۴] به منظور محاسبه ریسک سیستماتیک انجام گرفته، نشان میدهد که میانگین بتاهای شرکتهای غیراهرمی کوچکتر از میانگین بتاهای شرکتهای اهرمی میباشد. یعنی با استفاده بیشتر از اهرم (بدهی) ریسک سیستماتیک سهام شرکت در بازار بالاتر میرود. همچنین آزمونهای انجام شده به این نتیجه نائل گردیدهاند که پراکندگی بتاهای شرکتهای غیراهرمی در داخل صنعت، کوچکتر از پراکندگی بتاهای شرکتهای اهرمی درداخل صنعت میباشد. بنابراین با توجه به آزمونهای انجام شده اعتبار تئوری میلر و مودیلیانی در بازار بورس تهران به اثبات رسیده است.
قبادپور (۱۳۷۳) در پایاننامهای با عنوان “ساختار مالی و تأثیر آن بر روی سهام” ۲۶ شرکت از شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را بین سالهای ۱۳۷۲-۱۳۶۸ بررسی کرده است. نتیجه به دست آمده نشان میدهد که ساختار مالی شرکتها، تأثیر مستقیمی در ارزش سهام شرکتها ندارد و علت آن را به این شکل عنوان نموده است که مدیران شرکتها، اطلاعات شرکتها را خصوصی قلمداد نموده و از ارائه آن حتی به محققین خودداری میکنند. به همین خاطر ارزش واقعی سهام نامشخص بوده، یک روز افزایش و روز دیگر کاهش مییابد، بدون اینکه مبنای درستی برای افزایش یا کاهش داشته باشد.
احمدپور کاسگری (۱۳۷۷) در رساله دکتری خود با عنوان “بررسی تأثیر اهرم مالی، اهرم عملیاتی و اندازه شرکت بر روی ریسک سیستماتیک” طی سالهای ۱۳۷۴-۱۳۷۰ به مطالعه آثار اهرم مالی، عملیاتی و اندازه شرکت بر روی ریسک سیستماتیک پرداخته است. در آزمون فرضیه اول این رساله، احمدپور به این نتیجه رسیده است که اهرم مالی با ریسک سیستماتیک ارتباط معنیدار دارد بدین معنی که با افزایش میزان اهرم مالی، ریسک سیستماتیک شرکت افزایش مییابد. در این رساله از نسبت بدهی به عنوان اهرم مالی و از رگرسیون خطی میان بازده سهام با بازده بازار به عنوان ریسک سیستماتیک استفاده شده است.
قربانی (۱۳۷۸) در پایاننامهای با عنوان “بررسی رابطه بین ریسک کل و اهرم مالی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار” در فاصله زمانی ۱۳۷۶-۱۳۷۱ داده های ۴۴ شرکت پذیرفته شده در بورس را که از صنایع مختلف انتخاب شده بودند؛ بررسی کرده است. وی که در یکی از فرضیات خود از معیار کل بدهیها به کل داراییها به عنوان اهرم مالی و از انحراف معیار بازده سهام به عنوان شاخص ریسک کل استفاده کرده؛ به این نتیجه رسیده است که میان اهرم مالی و ریسک کل هیچگونه ارتباط معنیدار وجود ندارد.
شکوهی (۱۳۸۰) در پایاننامهای با عنوان “بررسی تأثیر اهرم مالی بر بازده شرکتهای گروه شیمیایی بورس اوراق بهادار تهران” اطلاعات ۳۰شرکت مربوط به گروه شیمیایی را طی سالهای ۱۳۷۸-۱۳۷۳ بررسی کرده است. وی به دنبال پاسخ به این پرسش بوده است که آیا شرکتهایی که از شیوه استقراض برای تأمین مالی خود استفاده نمودهاند، به درستی از این منابع بهره جستهاند و در راستای افزایش بازده شرکت به کار گرفتهاند یا خیر؟ نتایج به دست آمده از تحقیق نشان میدهد که اهرم مالی با بازده مجموع داراییها ارتباط معنیداری ندارد. همچنین اهرم مالی با حقوق صاحبان سهام نیز رابطه معنیداری ندارد. درواقع عدم تشخیص بهینه منابع تأمین مالی شده در جهت افزایش ثروت سهامداران و در داراییهای سرمایهای مناسب باعث رد فرضیات تحقیق شده است.
در پایان نامه دیگری که توسط کریمزاده (۱۳۸۳) با عنوان ” بررسی رابطه تحلیلی بین ریسک سیستماتیک و هزینه سرمایه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران” طی فاصله سالهای ۱۳۸۲-۱۳۷۸ انجام شده است، هیچ رابطه معنیداری بین اهرم مالی و ریسک سیستماتیک نشان داده نشده است. در این تحقیق “نسبت سود عملیاتی به سود قبل از کسر مالیات” به عنوان اهرم مالی و ضریب بتا به عنوان شاخص ریسک سیستماتیک درنظر گرفته شده است.
رزمدیده (۱۳۸۵) در پایان نامه خود که با عنوان “بررسی رابطه بازده سهام با ریسک سیستماتیک شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران” طی سالهای ۱۳۸۴-۱۳۷۷ و با بهره گرفتن از داده های سری زمانی انجام داده است، به هیچ رابطه معنیداری بین اهرم مالی و ریسک سیستماتیک نرسیده است. در این تحقیق ” نسبت کل بدهیها به حقوق صاحبان سهام” به عنوان اهرم مالی و ضریب بتا به عنوان ریسک سیستماتیک درنظر گرفته شده است.
در مقاله پژوهشی با عنوان “بررسی اثر اهرمی^[۲۵] در بورس اوراق بهادارتهران” اسمعیل ابونوری و موتمنی (۱۳۸۶) با بهره گرفتن از تئوری اثر اهرمی و بهرهگیری از الگوهای نامتقارن گارچ به بررسی تأثیر ترکیب ساختار سرمایه شرکتها بر نوسانات بازدهی سهام پرداختهاند. در این مطالعه، الگوی گارچ نمایی با بهره گرفتن از بازده روزانه بازار سهام، براساس شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران در دوره زمانی ۱۳۸۵-۱۳۷۱ برآورد شده است. طبق نتایج به دست آمده، فرضیه وجود اثر اهرمی در بورس اوراق بهادار تهران رد نمیشود.
میرزایی و دیگران(۱۳۹۰) در پژوهشی به بررسی عوامل موثر بر ریسک اعتباری اشخاص حقوقی بانک‌ها (مطالعه موردی شعب بانک ملی ایران، شهر تهران) پرداخته اند. یکی از ابزارهای لازم و موثر برای توسعه اقتصادی کشور، وجود نظام بانکی کارآمد است. در نظام بانکی ایران، تجهیز منابع و تخصیص آن در قالب تسهیلات بانکی همچنان اصلی‌ ترین وظیفه بانک‌های تجاری را تشکیل می ‌دهد. در این پژوهش با بهره گرفتن از روش رگرسیون لجستیک یک نمونه تصادفی ۴۵۵ تایی (۳۲۳ مشتری خوش‌ حساب و ۱۳۲ مشتری بدحساب) از شرکت‌های حقوقی را که در سال ۱۳۸۷ از بانک ‌ملی ایران شعب شهر تهران تسهیلات اعتباری دریافت نموده ‌اند، بررسی شدند. ابتدا ۳۹ متغیر توضیح ‌دهنده شامل متغیرهای کیفی و مالی با بهره گرفتن از روش ۵c شناسایی شده و در نهایت ۱۱ متغیر را که اثر معنا‌داری بر ریسک اعتباری و تفکیک بین دو گروه از مشتریان خوش ‌حساب و بد‌حساب داشتند، انتخاب شده و مدل نهایی به وسیله آنها برازش شد. در مدل برازش شده، معنا‌داری ضرایب، با بهره گرفتن از آماره Wald و معنا‌داری کل رگرسیون، با بهره گرفتن از آماره LR (در سطح اطمینان ۹۵ درصد)، مورد بررسی قرار گرفت. نتایج نشان می ‌دهد که بر اساس شاخص‌های آماری، این توابع از نظر ضرایب و همچنین قدرت تفکیک کنندگی معنادار بوده و اعتبار بالایی دارند.
احمدپور و دیگران(۱۳۸۴) به بررسی ارتباط اطلاعات حسابداری با ریسک بازار شرکت‌ها در ایران پرداخته اند. در این تحقیق رابطه تعدادی ا ز نسبت‌های مالی از جمله نسبت دارایی جاری به بدهی جاری ، سود خالص به حقوق صاحبان سهام ، فروش به حقوق صاحبان سهام ، بدهی به حقوق صاحبان سهام و جمع دارایی‌ها که به عنوان نمادهایی از اطلاعات حسابداری انتخاب شده اند با ریسک بازار (سیستماتیک ) شرکت‌های پذیرفته شده در سازمان بورس اوراق بهادار تهران ، مورد آزمون قرار گرفته است. فرضیه های تحقیق از طریق روش‌های آماری رگرسیون خطی ساده و چندگانه، آزمون تی استیودنت مورد آزمون قرار گرفته است. نتایج تحقیق نشان می دهد که بین اطلاعات حسابداری با ریسک بازار شرکت‌ها، رابطه معنی دار وجود ندارد. این موضوع نشان می دهد که در ایران اطلاعات تاریخی حسابداری به طور کامل در قیمت اوراق بهادار انعکاس نمی یابند. به بیان دیگر بورس اوراق بهادار تهران، از کارآیی لازم برخوردار نیست.
۲-۱۰-۲ پیشینه خارجی
بلاک، جنسن و اسکولز ( ۱۹۷۲ ) مطالعات دقیقی را روی کلیه سهام عادی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار نیویورک برای دوره زمانی ( ۱۹۲۶ تا ۱۹۶۵ ) مورد بررسی قرار دادند. رابطه بازده سهام و بازده پرتفوی بازار شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار نیویورک، با ریسک بازار مورد بررسی قرار گرفت. نتایج تحقیق نشان داد که همسویی بین ریسک و بازده اوراق بهادار وجود ندارد . به عبارت دیگر ، شرکت‌هایی که بازده سهام بالایی نداشته اند ) از ریسک بالایی برخوردار بودند . یکی دیگر از نتایج این تحقیق بیانگر این موضوع بود که مدل (S-L) توصیف کافی برای ریسک و بازده مربوط به اوراق بهادار را فراهم نمیسازد. یکی از علل تناقض در نتایج به دست آمده، خطای مربوط به محاسبه ریسک سیستماتیک است ؛ زیرا بتای سهام از روی اطلاعات تاریخی محاسبه گردیده است ؛ دلایلی وجود دارد که شک خطای محاسباتی را زیاد می کند. تغییر ساختار سرمایه، تحصیل دارایی‌های سرمایه ای، خرید سایر شرکت‌ها از جمله مواردی هستند که موجب تغییر ریسک سیستماتیک سهام می گردند ؛ به طوری که بازار متوجه تغییرات مزبور می گردد و در تصمیم گیری‌ها، مورد توجه سرمایه گذاران بالقوه و بالفعل جهت تحصیل سهام شرکت‌ها قرار می گیرد؛ ولی در محاسبه ریسک منظور نمی گردد(به نقل از احمد پور و دیگران،۱۳۸۴: ۲۰).
بلیک^[۲۶] (۱۹۷۶) و کریستی^[۲۷] (۱۹۸۲) جزء اولین افرادی بودند که به صورت تجربی به بررسی تأثیرات اهرمی بر ریسک شرکتها پرداختند. آنها در مطالعهای که بر روی شرکتهای بزرگ منطقه آمریکای شمالی داشتند، دریافتند که یک ارتباط منفی بین بازده یک سهم و نوسانپذیری قیمت آن وجود دارد که این خود ناشی از تأثیرات اهرمی است.
ون هورن^[۲۸] (۱۹۹۸) تحقیقی در رابطه با عوامل تعیینکننده ریسک سهام عادی شرکتها انجام داد. در این تحقیق تأثیر عوامل خرد نظیر اهرم مالی، سود تقسیمی و اندازه شرکت بر روی ریسک بتا، سود به درجه اعتبار سهام^[۲۹]و نسبت گردش سهام^[۳۰]هم به طور انفرادی و هم به طور همزمان برای ۲۷۸ شرکت مورد بررسی قرار گرفت. نتایج به دست آمده نشان داد که ریسک شرکت به طور مثبت با اهرم مالی و به طور منفی با اندازه شرکت و سود تقسیمی ارتباط دارد. این نتایج همگی از نظر آماری معنیدار بودند اما به هرحال قادر به تبیین مقدار زیادی از تغییرات ریسک نبودند.
والدو (^[۳۱]۲۰۰۲) نیز به نتایجی مشابه با نتایج بلک و کریستی در مورد تأثیرات اهرم رسید.
گال هیل و‌هالی^[۳۲] فیلد (۲۰۰۶) در راستای بررسی اعتبار نتایج به دست آمده از مطالعات محققین پیشین در مورد تأثیرات اهرمی، به تجزیه و تحلیل رگرسیونی از ۱۰۰ شرکت کوچک در بورس نیویورک پرداختند. آنها دریافتند که افزایش اهرم مالی، سطح نوسانپذیری ارزش حقوق صاحبان سهام را افزایش میدهد که این امر میتواند ناشی از تغییرات نرخ بهره در طول زمان باشد. همچنین آنها ادعا کردند که افزایش اهرم مالی، سطح نوسانپذیری قیمت سهام یک شرکت (به ویژه شرکتهای کوچک)را نیز افزایش میدهد که این خود میتواند ناشی از ریسک بازار (ریسک سیستماتیک) باشد.
جدول(۲-۲): پیشینه تحقیق